本文来源：时代商学院 作者：孙一鸣
出品 | 时代商学院
作者 | 孙一鸣
编辑 | 李乾韬
目录
前言
一、主营业务概况
二、商业模式分析：周期性波动特征明显
1.经营模式
2.销售收入严重依赖前五大客户
3.供应商相对较为分散
4.区域构成分析：国内收缩战线，无国际竞争力
三、行业市场竞争格局：大型企业优势明显，难以出现颠覆性竞争
四、同行业上市公司指标对比
1.营收规模偏小
2.净利润增速远跑输同行
3.毛利率边际改善能力差
4.净利率较高
5.应收账款整体周转不佳
6.发行市盈率高于行业水平，存高估风险
五、风险提示
1.客户集中度较高的风险
2.燃油价格波动成本上升风险
3.新增运力获取风险
4.客户流失导致业绩变脸的风险
5.毛利率下滑风险
6.应收账款坏账风险
7.经营业绩下滑风险
8.控股股东与实际控制人控制不当的风险
六、舆情焦点
1.《兴通股份实控人不避忌或干扰其独立性，实物出资曾先上车后补票》
2.《兴通股份IPO：三成募资补流还分红1.6亿元，第一大客户急入股分享资本盛宴》
3.《兴通股份募投项目被疑虚估投资，高管人员职业履历披露不实》
4.《兴通股份未获指标拟募资前年营收3倍，曾超额分配利润》
七、结语
图表目录
图表1：2019—2021年兴通股份主营业务收入占比情况
图表2：兴通股份同行业可比公司的前五大客户集中度情况
图表3：2019—2021年兴通股份对股东荣盛控股的销售情况
图表4：2019—2021年兴通股份前五大供应商采购金额占比情况
图表5：2019—2021年兴通股份的收入区域构成情况
图表6：兴通股份的主要竞争者
图表7：兴通股份与可比同行的营运船舶及总运力对比情况
图表8：兴通股份与可比上市公司营收对比情况（亿元）
图表9：2019—2020年兴通股份与可比上市公司归母净利润同比增速变化情况
图表10：2018—2020年兴通股份与可比上市公司毛利率变化情况
图表11：2018—2020年兴通股份与可比上市公司净利率变化情况
图表12:2018—2020年兴通股份与可比上市公司应收账款周转率变化情况
图表13：兴通股份发行市盈率与可比上市公司静态市盈率对比情况
图表14：兴通股份可比上市公司总市值与营收规模对比情况
【前言】
作为一家困守在国内沿海的中小型航运企业，兴通海运股份有限公司（以下简称“兴通股份”）的投资价值在哪里？值得申购吗？
公开资料显示，兴通海运成立于1997年12月，注册资本为1.5亿元，主要从事国内沿海省际散装液体化学品、成品油的水上运输。
2021年5月7日，兴通股份A股IPO申请获受理，拟在上交所主板上市。今年1月20日，兴通股份首发上会获通过。3月15日，该公司将开启网上申购，股票代码为603209，申购价格为21.52元/股。
本次IPO，该公司计划公开发行股票数量不超过5000万股，拟募集资金10.76亿元，公开发行股票数量占发行后总股本的比例不低于25%。本次发行全部为新股发行，不涉及股东公开发售股份。
一、主营业务概况
招股书显示，兴通股份的主营业务为国内沿海散装液体化学品、成品油的水上运输，运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系。
散装液体化学品水上运输业务：该公司为石油化工企业及石油化工产品贸易商提供专业的水上运输服务，主要承接PX、液碱、纯苯、苯乙烯、甲醇、乙二醇等基础化工类产品的国内沿海水上运输业务。
截至2021年12月31日，兴通股份拥有在营散装液体化学品船12艘，运力达12.85万载重吨，单艘船舶规模覆盖3800载重吨到45000载重吨。同时，以“兴通6”、“兴通56”、“兴通739”等为代表的单舱单泵双相不锈钢高端化学品船，可有效满足酚酮类、苯酮类、丙烯腈等精细化工产品运输需求。
成品油水上运输业务：该公司成品油水上运输业务主要承接航空煤油、汽柴油、石脑油等油品的国内沿海水上运输业务。
截至2021年12月31日，兴通股份拥有在营成品油船3艘，运力达5.87万载重吨，其中，该公司的MR型成品油船“兴通799”运力达到49962载重吨，能够满足大型石化企业的大批量运输需求。
招股书显示，报告期内，兴通股份以散装液体化学品水上运输业务为主，其散装液体化学品水上运输业务收入占比达80%以上，具体情况如下：
二、商业模式分析：周期性波动特征明显
兴通股份主要从事沿海散装液体化学品、成品油的水上运输服务，主要面向石油化工产业。
下游客户主要为中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业。
上游供应商主要为为燃油、船舶物料备件等燃料化工供应商以及船舶制造服务厂商等。
收入端，该公司的主要收入来源为运输费用，影响运费的关键因素为行业运力供给竞争程度和下游运输需求变化情况。而化工产业景气度与国家宏观经济发展情况关联度较高。因此，该行业易受宏观经济发展的影响，存在明显的周期性波动特征。
成本端，燃油成本、人工成本是本行业企业主要的经营成本。燃油方面，受地缘政治、贸易战等因素影响，燃油价格波动较大，行业企业与客户的COA合同一般签订有相关燃油条款，当燃油价格超过或低于限定的价格区间时，运费相应提升或减少，可较大程度上减少燃油价格变动对经营成本产生的影响；人工成本方面，伴随着我国人口红利逐渐消失，人工成本有所提高。
1.经营模式
按照签订合同、服务形式的不同，公司业务可分为程租、期租两种。
程租又称航次租船，是指船舶出租人向承租人提供船舶或者船舶的部分舱位，在指定的港口间装运约定的货物，由承租人支付运费的租船运输，航次租船主要系大宗货物的整船运输，是租船市场上为活跃的一种租船方式。即公司为客户完成某一特定的运输任务并收取运输费的业务形式。
期租又称定期租船，是指船舶出租人向承租人提供约定的由出租人配备船员的船舶，承租人在约定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金的租船运输。即公司将配备船员的船舶承租给客户使用一定的期限，承租期内船舶听候客户调遣，无论是否营运，均按双方协议约定的期间向客户收取租赁费。
2.销售收入严重依赖前五大客户
招股书显示，2019—2021年，兴通股份前五大客户的销售收入占比分别为68.91%、70.68%、71.65%，客户集中度较高。其中，该公司对荣盛控股、福建联合石化、中国海油的销售占比较高，该公司对上述三家客户的收入占比分别为50.30%、58.50%、54.72%。
同行业可比公司中，2019—2020年，招商南油（601975.SH）的前五大客户集中度分别为41.3%、38.47%，中远海能（600026.SH）的前五大客户集中度分别为64.86%、61.18%，盛航股份（001205.SZ）的前五大客户集中度分别为60.17%、68.52%、海昌华的前五大客户集中度分别为55.13%、43.28%。
对比可见，报告期内，兴通股份的前五大客户集中度接近或超过70%，为同行最高。2020年，除了与盛航股份较为接近外，兴通股份均大幅高于其他三家可比同行，其中招商南油的前五大客户集中度仅为38.47%，约为兴通股份的一半。
需注意的是，2020年和2021年，荣盛控股均为兴通股份第一大客户，双方交易属于关联交易。荣盛控股系该公司股东荣盛创投的控股股东、明诚致慧一期的有限合伙人，荣盛创投、明诚致慧一期参与了该公司2020年5月、2020年8月两次增资。截至招股说明书签署日，荣盛控股间接持有该公司3.05%的股份。
招股书显示，2019—2021年，兴通股份对荣盛控股的销售收入分别为497.85万元、9933.91万元、2.25亿元，占当期营业总收入的比重分别为0.02%、25.71%、39.68%，销售规模和占比增长较快。可见，兴通股份业绩增长对股东荣盛控股有较大的依赖性。
兴通股份表示，公司对荣盛控股、中化集团的销售金额增长较快，主要系客户货运需求较大，公司积极调度船舶为客户提供运输服务，销售金额明显增长。
3.供应商相对较为分散
燃油是船舶运营的主要原材料，通常采用就近原则选择燃油供应商。
招股书显示，2019—2021年，兴通股份对前五大供应商的采购金额分别为3607.86万元、3431.56万元、6076.96万元，占当期总采购金额的比例分别为33.15%、29.38%、44.43%。
可以看出，报告期内，该公司前五大供应商集中度呈现先降后升的趋势。
同期，该公司对第一大供应商的采购金额分别为913.19万元、924.93万元、1802.33万元，占比分别为8.39%、7.92%、13.18%。
对于供应商集中度提升的原因，兴通股份表示，2021年，公司为保证外租船舶运力供给，与供应商签订长期合作协议，供应商集中度有所提升。
4.区域构成分析：国内收缩战线，无国际竞争力
从主营业务收入区域（按客户注册地）构成情况来看，兴通股份的航运业务集中在国内，无境外业务收入，国际化能力暂无。
招股书显示，报告期内，兴通股份的销售区域较为集中，主要分布在华东和华南地区，这两大地区业务收入占比接近或超过90%。其中，2019—2021年，华东地区的业务收入占比分别为56.24%、63.43%、63.17%。
需注意的是，2019年和2020年，兴通股份在华北、西南地区仍开展部分业务，但2021年，该公司的业务已退出上述地区，业务收入均为0。这或表明，该公司在华北和西南这两大地区已基本丧失竞争力。
我国散装液体化学品生产、消费以及上下游产品加工的异地性是其产生沿海水运需求的主要驱动因素。在供给、需求存在异地性特征的背景下，当前我国沿海散装液体化学品形成了以华北—华东、华北—华南、华东—华南等航线为主的运输格局。
具体表现为华北地区是中国初级化工品的主要生产地区，也是主要的散装液体化学品流出地；华东地区既是初级化工品的主要生产地区又是化工品精加工和消费的主要地区，是散装液体化学品主要的流入与流出地；华南地区是化工品精加工和消费的主要地区，是散装液体化学品主要的流入地。
以华北为例，该地区是我国重大石化石油基地，该地区石油资源在环渤海区域，有中石油的华北油田、大港油田和冀东油田，以及中海油的渤海油田。石油化工产业则是天津的支柱产业。而兴通股份的业务在2020年就已退出华北地区，当年华北地区的业务收入从2019年的294.81万元降至0。
上述情况或表明，兴通股份的全国性扩张经营战略已失败，不得已开始收缩战线，围绕大客户策略固守华东和华南地区。
一旦其现有大客户订单丢失或难以开拓新的大客户，该公司业绩或遭遇不利影响。
三、行业市场竞争格局：大型企业优势明显，难以出现颠覆性竞争
全球液体化学品航运市场的景气度与化工品贸易息息相关，水上运输是全球化工品贸易的重要一环。根据QY Research发布的数据显示，2018年全球液体化学品船运运输量为1.49亿吨，较2017年1.45亿吨增长2.76%，2019年至2025年期间，运输营业额有望从2019年的79.11亿美元增长至90.16亿美元，年均增长率为2.2%，呈小幅、稳定增长态势。
根据交通部每年发布的《水路运输市场发展情况和市场展望报告》，2018年至2020年，我国国内沿海省际化学品运输量分别为2680万吨、3200万吨及3300万吨，整体呈现稳健增长的趋势。
据交通运输部数据显示，截至2020年12月31日，我国沿海散装液体化学品船（含散装液体化学品、油品两用船，下同）共计280艘，运力规模为121.7万载重吨，同比增长8.42%。
需注意的是，省际危险品船经营许可由交通运输部实施，充分展现国家对强化市场管控、规范行业发展的重视程度。国家宏观调控措施主要体现在准入门槛、运力管控两个方面。主管部门从行业准入与运力供给等维度，为本行业构筑了全面严格的监管体系，且预期短时间内较难发生根本性变化。
在我国严格管控新增运力的背景下，预计行业总体运力将仍维持波动性小幅增长态势，较难出现跳跃性的运力扩张，行业竞争格局相对稳定，很难出现颠覆性的竞争局面。
此外，该行业属于重资产行业，企业在获得准入资格后，运营船舶购置或租赁、大量的船舶备件及物资采购以及船舶修理与改造升级需要大额固定资产投资。因此，具备规模效应的企业具有更强的运力调度能力，能够提升市场覆盖率，获得更多的客户资源，对接更大规模的货运需求。
目前，该行业形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。主要竞争者包括中远海能、招商南油等大型国企控股企业，以及以兴通股份、君正船务、上海鼎衡、盛航股份、海昌华等为代表的中型民营企业。
其中，大型国企控股企业一般以油品（原油、成品油）运输为主、散装液体化学品运输为辅，内外贸兼营且外贸业务比重较高，具有运力规模较大、航线布局广泛、承运货物种类较多等综合性竞争优势。
目前，国内运营散装液体化学品船的船东公司不超过百家，市场竞争情况相对比较透明。上述企业中，招商南油、中远海能、君正船务、上海鼎衡、盛航股份在国内沿海散装液体化学品船运力规模较大，服务大型客户能力较强，与兴通股份的竞争关系较为明显。
此外，业内小型企业数量相对较多，基本活跃于国内市场，但总体运力规模偏小，服务能力与市场竞争力有限，所提供的服务多对接下游小型石化企业或地方炼厂。
招股书显示，截至2021年12月31日，兴通股份拥有散装液体化学品船、成品油船共计15艘，总运力达18.73万载重吨，其中散装液体化学品运输船舶12艘，运力达12.85万载重吨。截至2021年6月30日，该公司散装液体化学品运力规模占国内沿海化学品船舶市场总运力的10.19%，占据一定的份额。
散装液体化学品方面，2019—2021年，兴通股份沿海省际散装液体化学品自运量分别为233.11万吨、317.53万吨、392.93万吨；2019年、2020年，该公司化学品货运量占当期国内整体沿海省际散装液体化学品运输总量的比例分别为7.28%、9.62%。
成品油方面，报告期内，公司沿海省际成品油自运量为分别51.38万吨、65.10万吨、158.48万吨；2019年、2020年，公司成品油货运量占当期国内整体沿海省际成品油运输总量的比例分别为0.71%、0.83%，市场占有率较小。
在主要竞争者中，兴通股份处于怎样的水平？
公开资料显示，招商南油是招商局集团旗下从事内外贸油品、化学品和气体运输业务的专业化公司。该公司立足于液货运输主业，秉承并聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域。目前招商南油在细分市场市场地位和品牌优势明显，MR船队在国内及苏伊士运河以东区域规模占据优势地位，国际成品油运输已成为远东地区成品油运输市场的领先者，在国际市场具备良好的品牌声誉。截至2021年6月末，该公司拥有及控制运力61艘，共计234万载重吨。
中远海能主营业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输、国际液化天然气运输以及国际化学品运输。截至2021年6月30日，中远海能共拥有和控制油轮运力165艘，合计2491万载重吨，其中，自有运力154艘，合计2187万载重吨；租入运力11艘，合计304万载重吨。另有订单运力3艘，合计42万载重吨。该公司所属合营及联营公司共拥有油轮运力13艘，合计81万载重吨。同时，该公司共参与投资41艘LNG船舶，其中投入运营的LNG船舶38艘，合计642万立方米，在建LNG船舶3艘，合计52万立方米。
上海鼎衡主要从事国内、国际水路运输。现经营和管理的化学品船共25艘，总运力达19.10万载重吨。
盛航股份业务范围主要覆盖渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要的化工基地，截至2020年末，盛航股份总资产合计10.13亿元，营运船舶共17艘，总运力10.61万载重吨。
海昌华主要从事国内沿海及长江中下游、广东省内河成品油、化学品运输，及广东、福建、海南等口岸至香港、澳门航线的成品油运输。截至2020年12月31日，海昌华总资产合计7.24亿元，成品油船、化学品船共20艘，其中油船共16艘，总运力达12.55万载重吨。
对比可见，与大型国企控股企业相比，兴通股份的经营规模较小，缺乏明显的竞争力；但民营航企中，兴通股份营运船舶数量和总运力均低于上海鼎衡，总运力高于海昌华和盛航股份。
四、同行业上市公司指标对比
从业务相似性来看，在同行主要竞争者中，招商南油、中远海能、盛航股份均为A股上市公司。下文将从营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、市值、市盈率等指标进行同业比较。（注：兴通股份的最新版招股书已披露2021年经营数据，但由于A股上市公司尚未披露2021年年报，故只比较2019年和2020年财务指标。）
1.营收规模偏小
招股书显示，2018—2021年，兴通股份的营业收入分别为2.69亿元、2.92亿元、3.86亿元、5.67亿元，其中2019年、2020年分别同比增长8.57%、32.36%。
Wind显示，2018—2020年，中远海能的营业收入分别为122.86亿元、138.8亿元、163.85亿元，其中2019年、2020年分别同比增长12.97%、18.05%。
同期，招商南油的营业收入分别为33.78亿元、40.39亿元、40.32亿元，其中2019年同比增长19.55%，2020年同比下滑0.18%。
同期，盛航股份的营业收入分别为2.96亿元、3.82亿元、4.8亿元，其中2019年、2020年分别同比增长29.34%、25.54%。
对比可见，从规模看，2020年，兴通股份的营收规模远逊行业巨头，仅约为中远海能的1/50、招商南油的1/10，属于行业里的“矮个子”；但与盛航股份相差无几，处于同一梯队。
从营收增速看，兴通股份波动较大，2020年增速开始突然飙升，从2019年的8.57%升至32.36%，这是其业绩的一个亮点。对此，兴通股份表示营运船舶数量增加使得主营业务收入持续增长。不过，这业绩高增速未来或不具有可持续性，因为行业整体背景处于严格管控新增运力。
与之对比，规模接近的盛航股份则连续两年保持25%以上的增速，中远海能尽管规模基数较高，但也连续两年保持两位数的稳定增速，反映行业整体处于高景气度周期。
2.净利润增速远跑输同行
招股书显示，2018—2021年，兴通股份的归母净利润分别为0.46亿元、0.87亿元、1.24亿元、2亿元，其中2019年、2020年分别同比增长90.72%、42.25%。
Wind显示，2018—2020年，中远海能的归母净利润分别为1.05亿元、4.32亿元、23.73亿元，其中2019年、2020年分别同比增长310.54%、449.69%。
同期，招商南油的归母净利润分别为3.6亿元、8.77亿元、13.9亿元，其中2019年、2020年分别同比增长143.55%、58.45%。
同期，盛航股份的归母净利润分别为0.45亿元、0.6亿元、1.12亿元，其中2019年、2020年分别同比增长35.59%、85.27%。
对比可见，近年兴通股份归母净利润尽管保持持续增长态势，但无论净利润规模还是增速，并不是行业最好的。
从规模看，2020年，中远海能归母净利润达到历史最佳，高达23.73亿元，兴通股份的规模仅相当于其1/20，约为招商南油的1/11，与盛航股份旗鼓相当。
从增速看，行业龙头中远海能凭借运力规模优势，赚钱速度也“爆表”，连续两年保持行业最高增速水平，分别增长3.1倍、4.5倍。招商南油表现也不俗，2019年归母净利润同比增长1.44倍，2020年增速也达58.46%。相比之下，其他同行则大为逊色，兴通股份归母净利润同比增速在2019年达到90.72%后，开始快速回落2020年的42.25%；盛航股份尽管也比不上行业巨头，但增速势头良好，2020年增速高达85.27%，优于兴通股份。
3.毛利率边际改善能力差
招股书显示，2018—2021年，兴通股份的毛利率分别为49.47%、50.11%、51.92%、51.59%，基本保持稳定。
Wind显示，2018—2020年，中远海能的毛利率分别为15.61%、18.97%、29.03%；招商南油的毛利率分别为19.12%、29.26%、34.84%；盛航股份的毛利率分别为31.11%、30.64%、41.6%。
从周期性行业属性看，在行业景气度摆脱低迷迈向恢复的过程中，企业的毛利率几乎保持不变的话，说明这家企业盈利的边际改善能力较差。
以行业巨头中远海能为例，其毛利率尽管相对较低，但在行业恢复景气过程中，盈利能力改善相当快，毛利率从2018年的15.61%跃升至2020年的29.03%，增幅接近一倍。
同理，招商南油的毛利率从2018年的19.12%升至2020年的34.84%，增幅也接近1倍；盛航股份的毛利率则从2018年的31.11%升至2020年41.6%，增幅尽管不高，但也达33%。
从毛利率水平看，兴通股份表现最佳，毛利率高居行业榜首，但变化幅度微乎其微，增幅仅为0.5%，盈利的边际改善能力极差，在行业困境反转时，难以获取超预期的收益。
4.净利率较高
招股书显示，2018—2021年，兴通股份的销售净利率分别为16.93%、29.74%、31.96%、35.12%，变动趋势与行业相一致。
Wind显示，2018—2020年，中远海能的销售净利率分别为2.64%、4.97%、16.01%；招商南油的销售净利率分别为10.78%、21.96%、34.73%；盛航股份的销售净利率分别为15.06%、15.78%、23.29%。
对比可见，兴通股份的净利率处于行业较高水平，但弹性不足。随着行业景气度从低到高，行业龙头中远海能的净利率从2018年的2.64%急速升至2020年的16.01%，增速增长了5倍多，同期招商南油也增长2.22倍。相比之下，兴通股份增幅仅为0.89倍，略微高于盛航股份。
即便从净利率水平看，2020年，招商南油的净利率为行业最高，达34.73%，兴通股份的排名第二，两者相差2.77个百分点。
一般而言，作为周期性的传统行业，在行业整体业绩困境反转之际，多数机构投资者必然首选盈利能力弹性最大的企业，而不是盈利能力相对稳定的企业。从这个角度看，兴通股份不是投资者最好的选择。
5.应收账款整体周转不佳
应收账款周转率是衡量企业应收账款流动程度的指标。一般情况下，应收账款周转率越高越好。周转率高，表明赊账越少、收账迅速以及账龄较短。
招股书显示，2018—2021年，兴通股份的应收账款周转率分别为13.31次/年、10.49次/年、10次/年、12.9次/年，整体呈下滑态势
Wind显示，2018—2020年，中远海能的应收账款周转率分别为14.86次/年、16.61次/年、20.58次/年，呈逐年上升态势。
同期，招商南油的应收账款周转率分别为12.25次/年、12.66次/年、16.64次/年，呈逐年上升态势。
同期，盛航股份的应收账款周转率分别为8.53次/年、8.07次/年、7.22次/年，呈逐年下滑态势。
对比可见，兴通股份的应收账款周转情况不佳，远低于中远海能和招商南油，仅高于盛航股份，变化趋势也与行业龙头背离，反映其行业话语权较弱，更多依赖放宽收账周期获取订单，存一定的坏账风险。
6.发行市盈率高于行业水平，存高估风险
招股书显示，根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，兴通股份所处行业为“G55水上运输业”，当前行业市盈率为18.74倍，兴通股份的发行市盈率为22.99倍。
Wind显示，截至3月9日，中远海能、招商南油、盛航股份的静态市盈率PE（LYR）分别为12.06倍、6.77倍、28.09倍。
若从动态市盈率PE（TTM）看，截至3月9日，中远海能、招商南油、盛航股份的动态市盈率分别为-56.35倍、34.73倍、23.79倍。
从市盈率看，兴通股份的发行市盈率高于行业市盈率水平，也高于行业头部企业中远海能和招商南油的静态市盈率，也高于中远海能的动态市盈率，存在一定的高估。
从总市值看，截至3月9日，中远海能、招商南油、盛航股份的总市值分别为241.33亿元、94.14亿元、31.41亿元。
由于市场往往给予龙头企业更高的估值溢价，龙头企业的市值会远远高于非龙头企业。比较来看，兴通股份与盛航股份在收入规模上更为相似，市盈率可以参考盛航股份。因此，兴通股份的估值接近盛航股份，总市值参考范围在30-40亿元之间。
若从总市值与营收规模的关系来看，行业龙头企业的总市值与营业收入规模较为接近，总市值与营业收入的比率在1.5-2.5区间。从该比率考虑的话，中小航企的估值存在较大的高估，未来存在进一步杀估值的可能。2021年，兴通股份的营业收入为5.67亿元，若取总市值与营业收入的比率为2.5，则兴通股份的合理市值为14.18亿元。
需注意的是，在历经2019年和2020年的高景气周期后，航运行业在2021年开始发生了一定的转变。
三季报显示，2021年1—9月，中远海能的营业收入同比下滑30.09%，归母净利润同比下滑86.65%；招商南油的营业收入同比下滑11.81%，归母净利润同比下滑81.02%。
时代商学院认为，龙头企业业绩相继发生恶化反映行业景气度正在逆转，重返下行周期，中小航企未来两年的业绩也将遭遇不利影响，估值水平或进一步下降。
五、风险提示
1.客户集中度较高的风险
报告期内，公司前五大客户的销售收入占比分别为68.91%、70.68%、71.65%，客户集中度较高。其中，公司对荣盛控股、福建联合石化、中国海油的销售占比较高，公司对上述三家客户的收入占比分别为50.30%、58.50%、54.72%。
若公司与上述客户的合作关系发生不利变化，可能对公司的生产经营造成不利影响。同时，未来如果主要客户因市场竞争加剧、经营不善、战略失误、受到相关部门处罚等内外原因导致其市场份额缩减，或公司在安全管理水平、质量认证体系等方面不能满足客户需求导致主要客户转向其他船东公司，公司可能面临经营业绩下滑的风险。
2.燃油价格波动成本上升风险
燃油是为船舶日常运营供给动力的能源产品，燃油价格波动直接影响公司经营成本变动。受地缘政治、贸易战等因素影响，燃油价格波动较大。若未来地缘政治等因素加剧国际油价走势的不确定性，可能会造成公司燃油采购价格上升，由此造成经营成本上升，影响公司经营业绩。
3.新增运力获取风险
交通运输部运力评审审核严格，对参评企业的资质条件、安全运营和诚信记录等多方面均有要求。若未来公司经营资质、安全环保等方面出现问题，难以取得新增运力指标或取得的运力指标与公司业务扩张需求不匹配，可能对公司后续经营规模的扩大、业务的规划与发展造成不利影响。
4.客户流失导致业绩变脸的风险
目前，公司与主要客户建立了长期稳定的战略合作关系，并签署相关合作协议。合作协议的周期大多为1年，该种情况属于运输行业的惯例。从行业来看，由于受到交通运输部的宏观调控，船舶运力供给整体较为平稳，市场可替代的船舶较少，同时由于液货危险品水上运输具有较高的危险性，客户重视运输供应链的安全与稳定，主动更换运输服务商的意愿较低。如协议到期后，公司未能与主要客户进行续签合作协议，将对公司的业务发展造成不利影响。
若上述市场及经营管理风险部分或同时发生，则公司存在上市当年营业利润下滑50%以上甚至亏损的风险。
5.毛利率下滑风险
报告期内，公司主营业务的毛利率分别为50.11%、51.92%、51.59%，毛利率整体保持稳定。如果公司受到行业监管政策、市场供需关系、燃油价格变动等因素的影响，主营业务毛利率可能发生较大波动，从而影响公司的业绩表现。
6.应收账款坏账风险
报告期各期期末，公司应收账款分别为3547.29万元、4181.96万元、3200.29万元，占流动资产的比例分别为26.36%、15.24%、9.87%。随着公司业务进一步发展与扩张，若下游客户出现经营不善、破产清算、资金链紧张等情形，导致应收账款回款不及时，可能带来应收账款坏账准备增加的风险。
7.经营业绩下滑风险
随着行业竞争逐渐加剧，以及各种潜在不确定性因素的影响，如国家宏观经济周期波动、行业监管政策调整、安全事故风险、环境保护风险、燃油价格上涨、人工成本上升以及企业快速扩张带来管理难度的提升与资金、人员储备的不足等，若多种不确定性因素集中发生，或者出现其他预期外将会对企业产生重大冲击的风险事件，可能会对公司经营业绩造成不利影响，甚至带来经营业绩大幅下滑。
8.控股股东与实际控制人控制不当的风险
截至本招股说明书签署日，公司控股股东为陈兴明，持有公司37.68%的股份，担任公司董事长。实际控制人陈兴明、陈其龙、陈其德、陈其凤，合计持有公司46.08%的股份，其中，陈其龙任公司副董事长、总经理，陈其凤与陈其德任公司董事、副总经理。
由于控股股东与实际控制人在股权控制和经营管理决策等方面对公司具有较大的影响力，若其利用控制地位对公司战略管理、经营决策、财务管控、人事任免、利润分配等重大事项施加不当影响，将可能会影响到公司业务经营及损害中小投资者利益。
六、舆情焦点
1.《兴通股份实控人不避忌或干扰其独立性，实物出资曾先上车后补票》（刊发媒体：金证研）
内容摘要：全球原油贸易规模连续两年负增长，ROE下滑客户集中度高企；公司曾与实控人控制企业地址及网址存重叠，独立性存疑；成立时实物出资曾上演“先上车后补票”，多次实物出资时隔多年变更为货币出资补缴；社保缴纳人数与官宣“对不上”，未足额缴社保原因涉及员工个人意愿拷问社会责任。
2.《兴通股份IPO：三成募资补流还分红1.6亿元，第一大客户急入股分享资本盛宴》（刊发媒体：电鳗快报）
内容摘要：兴通股份此次IPO的募资总额超过资产总额，且三成募资将用于补充流动资金。与此同时，报告期内，该公司分红1.63亿元且利润出现超额分配的情况。另外，该公司的第一大客户“突击”入股也值得关注。
3.《兴通股份募投项目被疑虚估投资，高管人员职业履历披露不实》（刊发媒体：环球网）
内容摘要：招股书披露公司拥有的的MR型成品油船“兴通799”运力达到49962载重吨，这与募投项目中的“MR型成品油船舶购置项目”计划购置的船舶基本一致，但是“兴通799”的原值仅为1.57亿元，而募投项目给出的购置预算却高达1.85亿元，疑似虚估投资。该公司董事会秘书为欧阳广是在2016年6月入职到兴通股份担任总经理助理，后于2020年1月开始担任董秘；此前欧阳广曾于2000年7月至2008年5月，历任福建雅客食品有限公司成本经理、物控副经理。但《天眼查》公开资料显示，“福建雅客食品有限公司”注册成立于2002年4月，欧阳广工作履历疑似造假。
4.《兴通股份未获指标拟募资前年营收3倍，曾超额分配利润》（刊发媒体：中国经济网）
内容摘要：危险化学品海运行业受到国家严格监管，运力指标需经交通运输部严格审批。不过，在未获相关指标前，兴通股份就拟通过IPO大扩运力；兴通股份在报告期内合计进行3次分红，金额合计1.63亿元，公司还存在超额分配利润的情形。
七、结语
时代商学院认为，在航运行业中，兴通股份的经营规模与龙头企业相差甚远，缺乏规模竞争优势，在行业从低迷迈向高景气的过程中，尽管其业绩持续增长，但净利润增速远远跑输可比同行，盈利能力边际改善效应较差，属于行业中平平无奇的“小个子”。
如今行业周期景气度开始发生转变，头部企业营收与净利润同比大幅下滑，兴通股份上市后不排除业绩大幅下滑的可能，同时需警惕估值变化的风险。
（全文11721字）
