同程旅行背靠微信生态，深入下沉市场

（报告出品方/分析师：平安证券研究所 易永坚、徐熠雯）

公司由艺龙、同程于 2018 年 3 月合并而来，早期艺龙专注酒店业务，同程以交通票务、景点业务为主，均是细分领域的领先玩家。合并后，为国内领先的一站式在线旅游服务平台。在大股东携程与腾讯的赋能支持下，公司旅游产品持续扩容，并以微信生态为主阵地快速成长。

1.1 同程旅行：同程、艺龙互补合并，提供一站式旅游服务

同程旅行由艺龙、同程网络两大在线旅游服务商合并而来，是国内领先的一站式旅游服务平台。同程旅行（原名“同程艺龙”，2021 年底更名为“同程旅行”）由艺龙以及同程网络于 2018年 3月合并而来，两者均是细分领域的领先平台，业务具有较强的互补性。其中，艺龙专注在线住宿预订业务，据艾瑞，2014 年艺龙在中国在线住宿预订市场份额约为 13.9%，排名第三；同程则以交通票务、景点门票为主。合并后，同程旅行整合两者酒店、交通及景点业务，构建一站式的旅游服务平台，以微信生态作为主阵地，作为整体发挥更大规模经济效益。

2018 年底，公司于港交所上市，上市以来积极通过内生发展及外延并购持续增长。2021 年，公司线上平台交易额达到 1502 亿元，年付费用户数达到 2 亿，获阿拉丁评选的年度最佳微信小程序奖。2019-2021 年间，公司陆续收购同程文化旅游、南京欧亚、浩宁智能科技、新地科技、金天鹅科技，拓展景点门票服务、商务旅游、交通票务以及 SaaS 技术服务。截止 2021 年底，公司共提供 730+航空公司及代理商营运的 9000+国内航线、210 万家酒店及非标住宿选择、40 万条汽车路线、710+条渡轮线路及约 8000 个国内旅游景点门票服务。据Fastdata，2021年同程旅行在中国在线旅游市场份额约为 14.8%，超越去哪儿网，排名第三。

携程、腾讯为前两大股东，各自持有公司 20%+股权。2011年，艺龙引入腾讯战略投资，2015年大股东 Expedia转让股权至携程。2016年艺龙自纳斯达克摘牌，由腾讯等出资完成私有化。据招股书，艺龙私有化前携程、腾讯持股比例分别为 38.3%、14.7%，投票权比例分别为 48%、15%。同程方面，2012年 5月-2015年 7月间，同程累计获得腾讯投资 12.9亿元，2014年 4月获得携程 14.14亿元投资。据招股书，2018年上市前，同程网络主要股东包括华帆润禾（高管持股平台）、携程、腾讯、深圳华侨城资本等，持股比例分别为 18%、15.1%、13.3%、11.5%。2018 年 3 月，同程与艺龙合并后、上市前，两大股东腾讯、携程持股比例分别为 24.92%、24.31%。截止 2021年 6月 30日，携程以 25.42%的持股比例位居第一大股东，腾讯为第二大股东，持股比例 21.61%。

艺龙为国内最早的 OTA服务商之一，以酒店业务为核心亮点，然而多次控制权转换及管理层动荡拖累公司发展。公司发展可分为四个阶段：

（1）依托在线酒店业务快速增长，美股上市（1999-2004 年）：1999 年 5 月，唐越、张黎刚、陈人忠先生在美国创立艺龙网，相继收购社区网站“西祠胡同”、“百德勤”（旗下拥有预定网站 lohoo.com 提供酒店预订、团队旅行和会议安排），进入在线旅游行业。公司早期成功打造旅游指南和在线酒店预订两大业务亮点，规模快速增长，2003年艺龙实现盈利 162万元，2004年 10月艺龙成功在纳斯达克上市。

（2）创始团队淡出，公司发展动荡（2004-2007年）：上市后，全球最大的在线旅游公司 Expedia为进入中国市场，出资逐渐收购艺龙股权，2004年底形成对艺龙的控股。2006年创始人唐越辞任 CEO，创始团队其他成员陆续离开，公司进入动荡期，业绩下滑。

（3）聚焦酒店业务，重振增长（2008-2014年）：2007 年底，崔广福先生被任命为 CEO，其曾任职于宝洁中国、联邦快递中国，对中国市场有深刻认知，上任后针对国内竞争形势及公司自身优势，提出三大战略重点：

1）聚焦酒店业务，将机票、度假、商旅降为“被动接收”用户需求（当用户预订酒店时，向用户推荐从预定地点到酒店所在城市的机票，促成新订单）；

2）深入二三线城市中小连锁、单体酒店及民宿客栈等，发挥长尾力量，避开对手（携程）优势区域；

3）以线上营销为主，在线上完成获客、服务和留存。2008年，艺龙进一步推出 24*7全天候客户服务，成为中国首家提供全天候服务的在线旅行平台。公司聚焦战略成果逐步显现，2010年开始收入增速提升，酒店预订业务增长率连续多个季度超过携程。

据艾瑞，2014 年艺龙在国内在线住宿市场份额达到 16.2%（按 GMV），仅次于携程（38.8%）。但规模扩张背后是高昂的营销费用，公司净利润在 2011 年达到高点后下滑，2013 年由盈转亏。

（4）市场竞争加剧，携程入股，私有化退市（2015-2018 年）：2014 年 4 月，艺龙、同程原本计划互通各自优势资源，但受携程入股同程影响，合作停止。艺龙市场竞争压力加大，2014Q3收入增速仅 2%，Q4出现负增长，全年净亏损扩大至 2.69亿元。直至 2015 年 5月，Expedia转让艺龙全部股权，携程成第一大股东，Q3公司收入回归正增长，但全年净亏损 10.15亿元。2016年，艺龙自纳斯达克除牌，6月全面达成私有化。经过两年调整，2017年艺龙扭亏为盈，净利润 1.94 亿元。

图表3 艺龙业务发展历程

同程则在上市前历经三次重大转型，从早期 B2B转型到 B2C、到 ALL IN PC互联网、再到 ALL IN移动互联网，成功抓住在线旅游服务市场三波红利，展现较强组织灵活性。2002 年，吴志祥先生离开阿里巴巴，2004 年与王专、张海龙、吴剑、马和平共同于江苏成立同程网络（原名同程旅游），推出网上名片（把供应商的名片上传至网上，收取相应服务费）业务，提供旅游行业 B2B 服务，2006年净利润达到 400-500 万。

2008 年，拿到第一笔 1500万元融资的同程开始由 B2B 转向客户数量更多的 B2C模式。当时旅游业与互联网的结合尚处于初期阶段，携程 90%的订单依靠电话实现，同程则抓住 PC互联网流量红利，以百度 SEO为切入口获取 C端用户，实现快速增长。2010年同程营收超 1亿，同增 1.5倍，2012年营收5 亿，净利润 4000万+。2013年底，我国 4G网络正式大规模铺开，移动端应用成最大风口。2014年 5月，同程提出“ALL-IN无线“战略，密集推出”一元玩景点“、”十元度周末“、”百元游世界“等活动，帮助同程旅游 APP 用户量得到大幅提升。

2014 年 9月，同程移动端获得 1亿用户，在 OTA 行业位居第三，较年初提升 12位。与此同时，腾讯也在不断加码投资同程，2012-2015 年间，同程累计获得腾讯战略投资 12.90亿元，并成为微信钱包火车票机票预订业务独家运营商。随着移动端用户增长红利见顶，用户开始集中于更少的移动 APP，超级应用逐渐兴起。在与艺龙合并后，公司将微信生态作为主阵地，大力发展小程序，取得稳定增长。根据阿拉丁数据，微信小程序“同程艺龙酒店机票火车”在 2018年 9月的活跃和热度指数登顶总榜第一名，此后数月连续第一，并在 2018、2019、2021 年获得“阿拉丁年度小程序”大奖。

合并后，公司核心管理人员几无流失，平均已拥有逾十年互联网及旅游行业经验。吴志祥、梁建章先生为公司联席董事长，其中，吴志祥先生为公司执行董事，主要提供整体战略规划及业务方向。同程网络联合创办人之一，马和平先生现任公司执行董事兼首席执行官，负责业务战略的实施及日常业务营运。范磊先生为公司首席财务官，曾任艺龙开曼的财务规划及分析部门高级总监。王强先生为公司首席营销官，负责营销业务战略的实施，出身同程网络。白志伟、余沛先生为公司副总裁，分别负责公司营销及业务发展、整体研发活动，均来自艺龙。截止 2021年底，公司共有 5339名全职员工，约 46%及 12%的员工分别位于苏州及北京，其他 42%位于中国其他地区或海外。

1.2 财务分析：疫情后快速恢复，净利率好于疫情前水平

疫情前收入、利润增速维持高位，2020年受疫情影响业绩下滑，21年已恢复到疫情前水平。2018-2021年公司收入由 52.56亿元增长至 75.38亿元，3年复合增速 12.8%；净利润由 5.35亿元增长至 7.14亿元，3年复合增速 10.1%；经调整净利润由 9.16 亿元增长至 12.96 亿元，3 年复合增速 12.3%。疫情前，2019 年收入同比增长 40.7%，合并口径下（同程+艺龙）增速约为 21.4%；经调整净利润同比增长 68.6%，合并口径下增速约为 35.4%，增速维持高位。2020年，受新冠病毒的负面影响，整个旅游业受创，公司收入、利润承压，分别下滑 19.8%、52.6%（经调整净利润下滑 38.2%）。2021年，虽然疫情对国内旅游市场压力仍然较大，公司把握旅游复苏机会、快速推出符合疫情环境的旅游产品，全年收入同比增长 27.1%，较 2019 年增长 2.0%，净利润同比增长 119.2%，较2019 年增长 3.9%，恢复到疫情前水平。

季度来看，新冠疫情爆发后，公司复苏速度行业领先。2020Q1，国内新冠疫情爆发，全国多地封城，消费贸易暂停，公司收入下滑 43.6%。4月起低线城市出行限制开始放缓，复工及商务需求复苏。公司针对低线城市用户进行定制推进及推广活动，并推出“安心房”、“安心出行”、提供更多安全保障的“启程计划”、新冠病毒保险等，积极把握复苏机会。通过灵活的运营策略、严格的成本控制（精简业务营运以加大营销活动）及轻资产运营模式，公司业务表现逐季改善，Q2 起收入端下滑幅度收窄至 24.6%，Q3、Q4仅个位数下降，Q1-4归母净利润-0.6、0.5、2.5、0.8 亿元，成为行业内恢复最快的在线旅游服务平台之一，并在疫情后连续 7 个季度保持盈利。

2021 年，虽然疫情对国内旅游市场压力仍然较大，但是公司通过多个创新营销活动刺激业务增长，Q1-4收入同增 60.6%、78.1%、1.3%、1.9%，归母净利润 1.7、2.9、2.3、0.3亿元，其中3 月推出的“机票盲盒”活动（用户可购买一张由制定出发地于随机日期飞往随机目的地的单程机票）成功吸引大量客户，尤其是具备强烈好奇心、喜欢未知事物的年轻一代，带动整体 Q2 业绩高增。

毛利率持续攀升，净利率好于疫情前水平，费用管控良好。2018-2021 年，公司毛利率由 69.5%逐步上升至 74.9%，以纯佣金口径估算（根据买断旅游相关产品的成本进行调整），公司毛利率由 2018 年的 73.9%上升至 81.4%。我们预计公司毛利率提升主要受到自动化程度提升、产品交叉销售（高频的交通业务导流至住宿及其他利润较高的业务）、多样化的增值服务、新业务开发（如广告业务）推动。费用端，2018-2021 年公司开发服务费用率、管理费用率持续下降，规模效应逐步显现；销售费用率先降后升，2021 年通过精简其他运营成本费用以提高营销投放，销售费用率提升到 40.3%，而三项费用率合计与上年持平，整体费用管控良好。净利率来看，除 2020年特殊年份外，2018-2021 年净利率水平在 9-10%区间，2021年公司净利率 9.5%，较 2020 年提升 4pcts，高于疫情前 2019 年的 9.3%。

现金流方面，除特殊年份 2020年外，公司净现比保持在 2.5以上，营运情况较好，2021年末账上现金较为充裕。2021年公司经营活动现金流净额达到 18.38亿元，约为全年净利润的 2.6倍，恢复到疫情前水平，整体营运情况较好。2021年末，公司账上现金及现金等价物共 20.46亿元，较为充裕。

2.1 交通票务收入占六成，运营模式持续变“轻”

公司业务板块可分为交通票务、住宿预订及其他，代理模式为主，以向旅游供应商收取交易佣金作为收入，少数为批发。

（1）交通票务：提供的产品包括机票、火车票、汽车票、船票。其中，机票预订引擎搜索来自航空公司订票系统及全球分销系统“直连”的实时票源及定价资料，火车提供自中国铁路总公司的官方线上订票平台以及线下售票点购买火车票的服务，以及欧洲铁路线火车票，汽车票供应商包括国内区域汽车票信息收集商及省级汽车服务运营商，船票则直接或通过旅游代理、旅游信息收集商购入。

（2）住宿预订：提供酒店及非标住宿，主要通过直接与住宿供应商签约（2018H1 占比 47.2%）、携程及联属公司住宿库存（占比 44.3%）、与区域旅游代理及批发商签约获得住宿供应（占比 9.0%）。为加强与供应商合作，公司现已建立直连供应商的自营预订系统，提高平台自动化住宿预订交易。（3）其他业务：提供景点订票、跟团游等产品，旅游相关广告服务，以及多种增值产品及服务。公司一般担任代理，除火车票外，公司基于交易向票务、住宿供应商收取佣金，少数情况下公司买断旅游产品，采取批发模式。佣金率通常按个案基准磋商，影响因素包括产品类型及价格竞争力、与供应商的关系以及供应商交付优质服务的能力。公司一般向供应商提供 30 天信用期。

交通票务服务业务贡献近 60%收入，近 3年 CAGR约为 11.3%，住宿预订服务业务占比约为 32%，3年 CAGR约 9.6%。结构上看，公司交通票务服务收入占比较高，近年来维持在 60%左右，2018-2021 年 CAGR约为 11.3%；住宿预订业务收入占比约在 32%左右，2018-2021 年 CAGR约为 9.6%，略低于交通票务业务；其他业务收入比重有所上升，2021年占比8.9%，主要包含广告收入、会员服务收入、景点门票收入等，2018-2021 年 CAGR 约为 51.6%，增速较快。

批发模式持续缩减，运营模式持续变“轻”。少数情况下，公司投入资源买断旅游产品，采取批发模式的情形包括：（1）住宿预订业务：买断住宿间夜转售予用户，2018年起，受益于公司议价能力提升，公司战略性减少库存风险，2018年买断间夜量大幅减少 65%，占比由 2.8%下降至 0.6%；（2）交通票务业务：2019年起，为向用户提供更有保障且毛利率相对较高的优质产品，公司买断部分交通产品，2019年承担存货风险的交通凭证占总交通凭证数量约 0.2%。整体而言，公司买断旅游产品相关的成本持续缩减，由 2019 年的 4.28 亿元下降至 2021 年的 2.20 亿元，运营模式持续变“轻”。净额口径来看，公司 2018-2021 年纯佣金收入复合增速约为 13.0%，略高于原始收入口径 12.8%的增速；2021 年纯佣金收入同增 29.2%，高于原始口径 27.1%的增速。

交通票务：交易额快速增长，汽车票业务表现亮眼

佣金率提升空间有限，收入增长主要依靠交易额增长带动。以合并基准看，2015-2019 年同程+艺龙交通票务业务收入（合并前主要由同程贡献）呈现高速增长，4年 CAGR达 65.7%。2020年受到新冠疫情影响，交通票务需求下降，全年交通业务收入下滑 23.2%至 34.71亿元。2021年公司交通票务服务收入 44.58亿元，同比增长 28.4%，较 2019年同期微降 1.3%。

据招股书披露数据，2015-2017年同程+艺龙交通票务业务佣金率由 2.7%上升至 3.2%，GMV 复合增速 88.4%。2018年以来，我们预计受到中国铁路推出直销、飞猪等平台低价冲击以及机票“提直降代”影响，交通票务服务佣金率提升空间较为有限，收入增长主要依靠交易规模增长带动。2019 年公司交通票务服务收入同增 39.8%至 45.17 亿元，主要是出售航段量及出售火车票量增加带动 GMV 快速增长。

疫情后汽车票销量强劲增长，机票销量 2020年 Q3即恢复到疫情前水平。近年来公司积极加强与汽车票供应商合作，并布局线下自助汽车票售票机，提升汽车票线上化率。2020年 Q3以来，公司汽车票销量取得强劲增长，2021 年 Q4公司汽车票销量约为 2019 年同期的 5 倍。机票销量于 2020 年 Q3 恢复至疫情前，较 2019 年同期增长 20%。

住宿预订：疫情后快速恢复，拓展增值服务提升变现率

2018年战略调整低利润渠道，住宿预订业务略有承压，2019年恢复增长，2020年受疫情影响再度承压，2021年成功恢复到疫情前水平。以合并基准看，2015-2019 年同程+艺龙住宿业务收入（合并前主要为艺龙贡献）复合增速 24.6%。

其中，2016 年增长 122.6%，主要受益于腾讯微信及 QQ“酒店”入口带动所售间夜增长，2018 年下滑 25.7%，主要系公司战略性减少利润较低的销售渠道的间夜销售。2020年疫情影响下，公司住宿预订服务收入同降 17.5%至 19.45亿元。2021年疫情好转，住宿需求增加及增值服务贡献下，住宿业务收入同比增长 23.8%至 24.09 亿元，较 2019 年同期增长 2.1%，主要受国内间夜量销售增长带动，恢复情况较好。若以净额口径估算（假设买断旅游产品成本全部为住宿产品），公司住宿业务2015-2019 年复合增速 30.4%，2021 年同增30.6%，较 2019 年增长13.4%。

积极拓展增值服务，加强住宿业务变现率。住宿业务佣金率高于交通票务业务，2017年合并口径佣金率约达 8.6%，较交通业务高出近 5pcts。近年来，公司积极通过增值服务，如提供酒店餐饮和设施券等，加强住宿业务变现率，尤其在疫情期间，大众对出行安全及不确定性愈发在意，公司推出新冠病毒保险、酒店房间取消保险等创新长尾增值服务，提升变现能力。

强化不同业务线协同，提升交叉销售。提升交叉销售是公司的主要运营策略之一，一方面，公司将交通业务的高频流量导流至住宿及广告等其他利润较高的业务，提高变现率；另一方面，鼓励交通产品用户尝试使用其他产品，提升用户价值。公司通过分析平台用户行为大数据，识别潜在的交叉销售机遇，对用户进行精准促销并提供推荐建议，同时持续优化算法能力、存货管理和覆盖范围，交叉销售率持续改善。此外，公司灵活调整组织架构，2020年底合并住宿及旅游景点业务板块、2021年 9 月底将所有交通服务整合为出行事业群，积极提升效率和协同效应。

2.2 付费用户量+变现率提升驱动成长

公司整体角度看，按照收入=GMV*变现率、GMV=年付费用户数*人均 GMV、年付费用户数受 MAU 以及用户付费率影响，拆分业务增长驱动因素：近年来公司收入增长由 GMV 及变现率提升共同带动，其中 GMV 的增长主要受益于付费用户数的稳定增长，付费用户数的增长则得益于较强的 MAU 表现以及高位的付费率。

1）公司收入增长由 GMV及变现率提升共同带动，疫情以来变现率有所上升，GMV略有承压。2018-2021年公司 GMV 由1315 亿元增长至 1502 亿元，年复合增速 4.5%；变现率由 4.6%提升至 5.0%，GMV 及变现率提升共同带动收入增长。疫情前来看，2019年公司 GMV 同增 26.3%至 1661亿元，保持较快增长，变现率 4.5%，同比稳定。2020年受疫情影响，旅游产品价格及销量齐降，公司 GMV 同降 29.9%至 1164亿元，而变现率提升 0.6pcts 至 5.1%，我们预计受到增值服务增长所带动。2021年公司产品价格及销量均有所回升，GMV 同增 29.05%至 1502亿元，恢复到 2019年的 90%，变现率 5.0%，维持高位。

2）付费用户数稳定增长，疫情以来旅游产品价格下降，人均 GMV 有所下降，2021年略有回升。2018-2021年公司年付费用户数从 1.13亿人增长至 1.99亿人，年复合增速 20.8%，人均 GMV 由 1166元降低至 755 元。公司付费用户增长呈现较强韧性，2020 年疫情期间仍保持微增，同增 1.8%至 1.55 亿人，但由于旅游产品价格下滑，人均 GMV 同降 31.2%至 750元，GMV 整体承压。2021年公司付费用户量快速反弹，同增 28.2%至 1.99亿人，创历史新高，人均 GMV 则同比回升 0.7%至 755 元，推动整体GMV 回升。

3）稳健的 MAU以及较高的付费率推动付费用户数增长。2018-2021年，公司平均 MAU数从 1.75亿人增长至 2.57 亿人，3 年复合增速 13.6%；用户付费率稳中有升，由 11.4%提升至 12.2%。得益于腾讯微信小程序的稳定流量+多元化渠道获客策略，公司整体 MAU 增长趋势向好，叠加精细化运营、营销活动节奏良好，用户付费率维持高位。

积极通过技术创新持续优化用户体验、推行会员计划等方式，提升用户留存、复购。技术创新方面，公司致力于转型智能出行管家，开发并持续优化”慧行”、“如来”、“智慧酒店”系统，提升客户体验及粘性。2021 年慧行系统整合了汽车票及网约车服务等供应链资源，为用户提供更多不同场景的出行选择，并推出“同车换座”新功能，让用户在无法获得直达火车票时可以购买链接不同分段行程的火车票组合、用户只需在旅途中于同一班次列车更换座位，在疫情交通票务短缺的情况下有较好的价值。

2021 年进一步升级了人工智能驱动的客服，通过进行有效的数据收集并对用户关注点作出快速响应，能够自动检测用户的潜在问题并主动与用户联系解决问题，提高客户服务效率。2020 年，为顾及部分用户的特别需求，公司应用实时通讯科技，成为首个采用视频客户服务的在线旅游平台。会员计划上，公司持续丰富黑鲸会员的专享权益，使用户可使用单一账户同时购买多个会员版本、享受叠加福利，并推出卡有效期可定制的会员版本，会员数量大幅增长。截止 2021年 3月底，黑鲸会员累计人数超过 700万人。此外，公司在特殊时期迅速响应市场变化、优化运营策略，2020 年疫情期间快速设计线上自助取消功能，使用户可快速退改，并设立紧急援助基金以保证及时退款，同时提供中国不同地区的隔离和出行政策查询、免费的新冠保险以及可进行核酸检测的地点信息等。

3.1 以微信生态为核心，持续拓宽获客渠道

微信小程序贡献 80%+活跃用户，是公司的流量基本盘。公司通过线上平台促成旅游服务供应商的旅游产品及服务销售，主要平台包括腾讯旗下平台、自有 APP 及自有网站，其中腾讯平台为最重要的流量入口。2018-2021 年，公司来自微信小程序的 MAU 分别为 1.4、1.7、1.5、2.1 亿人，年复合增速 13.8%，占公司整体 MAU 比重维持在 80%+。微信生态内，用户可通过微信支付界面、用户收藏或常用小程序下拉菜单（高频用户）、微信广告小程序链接、微信用户分享链接、微信搜索结果中进入小程序。其中，微信服务入口、用户收藏或最常使用小程序下拉菜单贡献最多活跃用户，占比在 50%+，腾讯旗下平台投放的互动广告链接其次，占比 20%+，微信内的分享及搜索功能占比 10%+。公司还通过自有移动端 app“同程旅行”及两个官方网站“ly.com”、“elong.com”提供服务。

公司与腾讯的合作稳定且不断加深。公司与腾讯的合作已超过 8年，早在 2014 年 4月和 2016 年 6月，同程和艺龙分别获得微信钱包中火车票机票、酒店两大入口的独家运营权，2018 年 3 月同程、艺龙合并后又与腾讯重新签订协议，再次获得两个入口，同时经营专有小程序。多年来，公司与腾讯合作稳定且不断加深，2019 年同程艺龙基于微信支付分，率先推出OTA 生态内“先享后付”服务，覆盖酒店、打车等多个业务场景。

2020 年，微信支付入口界面做出改变，新界面在独立”旅游+交通“类别展示公司的两个入口，更加显眼及容易辨认。在持续加强微信支付入口和小程序下拉列表流量优势的同时，公司将火车票、机票、汽车票三大交通产品接入微信搜一搜，进一步完善微信内旅行服务生态体系。此外，公司是在线旅游平台行业里首家在多个腾讯平台直接导流至微信小程序的腾讯合作伙伴，包括腾讯地图、腾讯视频、QQ浏览器、QQ音乐、QQ 天气等。2021 年，公司与腾讯系产品合作继续加深，用户可在腾讯地图内直接预订同程艺龙的住宿产品、火车票和机票服务。2021 年 7 月下旬，公司成功与腾讯续签协议，继续在微信支付界面中拥有两个入口。

与腾讯的合作使公司能够以较低的获客成本开发广泛及高价值用户群。国内移动应用市场来看，腾讯系 APP 在用户量上遥遥领先，格局呈现一超多强。其中，微信稳居国内第一大移动 APP，MAU 接近 10 亿。同程背靠微信，拥有稳定且具备高效益的流量资源。

以广告及推广开支/年付费用户数测算，2018-2021年公司的获客成本稳定在 9-11元/人，约为美团的三分之一。微信流量的稳定性及用户的高价值性在疫情后也得到了充分证明：季度数据来看，2020 年疫情影响下，Q1 小程序MAU双位数下滑，Q3恢复正增长，Q4略有下滑，全年平均降幅 10.5%。2021年微信端流量强劲反弹，Q3创历史新高达到 2.2 亿 MAU，全年平均增长 33.9%，较 2019 年增长 19.9%；用户付费率上，20Q1 受疫情影响降至 10%，随后逐季快速提升，Q4达到 14.6%，同比提升 1.4pcts，2021 年季度付费转化率维持在 11.7%-12.9%区间，保持高位。

优化自有 APP，与手机厂商、抖音快手等短视频平台达成合作，多方位丰富流量来源。为进一步丰富流量来源，公司持续丰富自有 APP 内容，优化界面、提升用户体验，与拼多多平台合作，与华为、vivo、oppo等主流手机厂商开拓基于 IOT等技术的“快应用+旅游”的服务场景，除手机外，还可通过手表、汽车等终端直接预订旅行产品或接收行程提醒。2021 年Q1，公司快应用平均 MAU实现指数级增长。与此同时，如今短视频平台凭借高日活用户、长停留时长及强内容属性，已成为旅游产品理想的流量变现场景之一。

公司积极布局短视频平台，2020年底公司与快手达成战略合作，在供应链能力打造、用户流量共享、达人内容创作、品牌内容营销和数据信息共建等方面展开合作，鼓励快手用户创作优质旅行内容，推广酒店及旅游进店产品，激发用户出游兴趣、累积潜在需求，并基于公司提供的旅行服务使用户完成旅行消费决策、产品购买和服务体验的闭环。2019-2021 年，公司非微信小程序来源的 MAU呈现持续上升趋势，由 3230万人提升至 4958万人，年复合增速 23.9%；2021 年 Q2 公司非小程序 MAU 达到6090 万人，创 2019 年来新高。

加大品牌营销，升级品牌“同程旅行”，聚焦年轻消费群体。随着年轻群体成为旅行消费主力，公司 2020 年 4 月进行品牌升级，推出全新服务品牌“同程旅行”，并同步启用了全新 LOGO和品牌口号“再出发，就同程”。新 LOGO采用“紫色飞艇，造梦大鱼”的视觉设计，打造年轻、时尚的品牌形象。

近年来公司持续加大品牌建设力度，2020 年底起公司赞助热门辩论综艺节目“奇葩说第七季”及网络剧集，携手“奇葩说”推出“硬核低价”，邀请马东担任同程发现官，发现“藏在微信支付里的同程旅行”。2022年初，同程旅行官宣 00后新生代实力演员张子枫作为品牌代言人，展现青春活力、热爱世界、不惧挑战的品牌精神。从品牌知名度上看，据 Maigoo，从 2020 年 7月 7日起截至 2021年 7月 4日，经 22017个网友投票，在线旅游行业 82 个品牌中，同程旅行以 3542 票位列第二，高于去哪儿（2201 票）。

3.2 深耕下沉市场，把握在线旅游新增量

低线城市的旅游业务线上渗透率较低，可挖掘空间大。我国在线旅游业已从快速发展期逐渐步入成熟期，一二线城市在线旅游渗透率呈稳态，用户增速趋缓；而三线及以下城市处于渗透率提升、用户增长的高成长阶段，据 Fastdata，三线及以下城市用户规模占比由 2017 年的 35.9%上升至 2019 年的 46.1%。2020 年 12 月一线城市的手机用户在线旅游 APP 安装覆盖率达到 51.3%，三线及以下城市的手机用户在线旅游 APP 安装覆盖率仅为 18.0%；2020 年超 70%新增 OTA 用户来自三线及以下城市，下沉市场可挖掘空间更大。

公司较早布局下沉市场，拥有一定先发优势，2021年非一线城市用户占比高达 86.7%，低线城市获客良好。公司致力于成为中国低线城市的领先出行品牌，数年前就开始布局低线城市市场。2014年在大股东腾讯的支持下，公司便开始于全国 2000家景点布置 1 万台取票售票一体机。此后，公司通过持续加大汽车票、景点门票自助售票机区域覆盖，酒店前台“扫码住”引导线下用户线上预订等方式，获取大量新增付费用户。2020年，汽车票业务为公司贡献了 1500万的付费用户，60%以上是新增用户。目前公司汽车票、景点门票自助售票机已经覆盖到中国大部分地区。在公司注册用户中，非一线城市用户占比由 2019年的 85.6%逐步上升至 2021年的 86.7%，2019年以来，公司微信平台新付费用户来自三线或以下城市的比例维持在 60%左右，获客进展良好。

下沉市场优势是公司此次疫情后得以快速恢复的重要支撑之一。疫情以来低线城市间夜销售表现持续强劲，2020 年 Q1-Q4公司住宿业务收入同比-53%、-31%、-1%、4%，低线城市间夜销量同比增长 15%、30%、30%、70%，在疫情的大环境下维持双位数强劲增长。2021年 Q1-Q3国内整体间夜销量回暖，分别较 2019年增长 45%、65%、25%，低线城市销量仍优于大盘表现，相对 2019 年实现 100%、45%、40%的增长，带动住宿业务回暖。此外，疫情之下，公司汽车票销量表现亮眼，2020 年 Q4 以来均实现了相对 2019 年 150%+的增长，其中2021 年 Q4 销量约为 2019 年同期的 5 倍。

美团为其下沉市场主要竞争对手，虽然同程市场份额略低，但整体新客留存复购、搜索转化表现相对较好。据 Fastdata，2021 年同程旅行 OTA 市场份额约为 14.8%，排名第三，低于携程（36.3%）、美团（20.6%）。在主流 OTA 平台中，2019年 12月-2020年 5月期间，美团、同程的三线及以下城市有效用户占比较高，分别为 74%和 56%；携程低线城市用户比重最小，约为 43%。对比美团与同程，美团酒旅自 2012年成立以来快速崛起，通过高频的外卖及团购业务导流，获客成本行业偏低，并在经济型酒店预订、门票预订上构建较强实力，但新客留存、复购率、搜索转化率、客单价较低，用户价值仍有较大提升空间；同程则依托微信流量支持，并在机票、酒店等业务上有多年沉淀，产业链完整度相对较高，新客留存、复购率、搜索转化率表现相对较好。

以技术优势赋能旅游产业，深入低线城市，助力“小众”走近“大众”。国内大量拥有优质旅游资源的小众县市受制于流量、产品和基础配套设施的缺乏，难以享受国内游需求增长红利。公司深入低线城市旅游产业链，从营销、资源开发以及投资三个层面助力其旅游业发展。营销层面，帮助目的地通过公司平台推广自生品牌和旅游资源，例如发起“红色旅游数字联盟”，共同打造国内首个红色旅游综合数字专题馆；与地方文旅局、中国国家地理等合作，推出“非遗所思”、“寻迹中华”等非遗+旅游项目，传播非遗文化、打造文旅品牌。2021 年底，公司“非遗+旅游”融合营销案例被选入环球网百强经典案例。

资源开发层面，公司积极为目的地城市开发“全域通”方案（由酒店通、景点通、机场通、铁路通、景区语音导览五大产品组成），与山西等省旅游局合作推出智慧旅游平台，包含游客智慧服务系统、景区购买系统、可视化手绘地图以及精品路线推荐功能，给用户提供更好旅行体验，助力“小众”走向“大众”。

公司旗下旅智科技的 PMS（物业管理系统）品牌“住哲”和“金天鹅”则为单体及小型连锁酒店提供 SaaS 解决方案，协助有效地管理日常运营以及存货、收入及营销，帮助降本增效。其中，住哲与回禾酒店集团深度合作超 8 年，通过住哲云版 CRS、云 PMS、微 PMS 等核心产品，助力全国范围内开设 200+门店，并为酒店平稳度过疫情提供强有力支撑。针对国内智慧机场建设，公司先后与北京大兴机场、西安咸阳国际机场、甘肃民航机场集团达成合作，提供智能旅游解决方案，包括协助机场开发小程序及其他智能产品等。

2022-2024 年财务假设：预计公司 2022-2024 年公司交通票务服务、住宿预订服务、其他业务收入增速分别为 5%、25%、20%，毛利率分别为 73%、74%、75%，有望随着买断成本下降、自动化程度提升、交叉销售提升等有所上升。费用端，预计 2022-2024 年公司销售及推广开支、行政开支、服务开发开支占营收比重分别为 40.0%、7.5%、17.8%。综上，我们预计 2022-2024公司收入 79.14、98.93、118.72亿元，归母净利润 6.70、8.81、11.27亿元，EPS（摊薄）0.30元、0.40元、0.51 元，对应目前股价的 PE 分别为 38.7 倍、29.5 倍和 23.0 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

1. 疫情反复或持续恶化，影响旅游业复苏的风险：如果新冠疫情反复或者持续恶化，国内防控措施加强，居民旅游出行则会受到影响，整体旅游行业或将承压。

2. OTA 传统玩家进一步扩张、新玩家涌入，存在被其他竞争者超越的风险：近年来，海外在线旅游服务商巨头业务扩张进入中国，其他互联网公司，如拥有巨大流量入口以及内容优势的短视频平台切入在线旅游市场，同时细分领域 OTA平台持续涌现，公司存在被其他竞争者超越的风险。

3. 与腾讯合作停止，获客不及预期的风险：公司线上流量主要依托微信生态，如若腾讯与公司停止合作或者微信使用人数大幅下滑，则会对公司业绩造成较大负面影响。

4. 与供应商合作大面积减少或停止的风险：旅游产品供应商是公司的核心资源之一，如果出现供应商自建直营渠道或公司与供应商关系恶化等情况，导致双方大面积减少或停止合作，则会对公司经营产生不利。

5. 用户满意度下降、品牌口碑下滑的风险：如果公司出现平台上旅游产品或服务质量转差、客户服务中心处理问题不及时或其他影响用户满意度的情况，品牌口碑可能下滑，则会对公司经营产生不利影响。

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