五洲特纸主营业务为特种纸的研发、生产与销售，具体产品细分为：食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大产品线。经过十余年的深耕，公司现已成为国内特种纸行业的头部企业之一。目前公司下设浙江五星、江西五星两家主要生产子公司，共建成 7 条原纸生产线，并有 50 万吨食品包装纸已于2021 年 12 月 9 日投产，到 2021 年底形成 135 万吨原纸总生产能力。公司的发展历程主要可以分为三个阶段：
发展初期（2003-2016）：特种纸业务初具规模，向外扩张布局。2003 年，浙江五星纸业有限公司成立（简称“浙江五星”），初次进入特种纸领域；2008 年，衢州五洲特种纸业有限公司成立（简称“五洲有限”），公司生产线涵盖食品包装纸、描图纸和格拉辛纸生产线，产能累计达到 34.7 万吨，业务初具规模；2015 年，江西五星成立，公司开始向省外扩张布局。
资产重组期（2016-2020）：产能规模进一步扩张，资产重组以备上市。2016 年，江西五星“年产 110 万吨特种纸项目”获批，其中 15 万吨格拉辛纸生产线、5 万吨转移印花纸生产线分别于 2018 年、2020 年陆续投产。同年，公司将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司，并于次年收购浙江诚宇、森远贸易 100%的股权并重组为全资子公司。2018 年 6 月，公司整体改制为衢州特种纸股份有限公司。
加速成长期（2020 至今）：产能持续高速扩张，产品矩阵逐渐丰富。2020 年 11 月，五洲特纸在上交所挂牌上市，与湖北省武穴政府签订协议投资“年产 660 万吨浆纸一体化项目”。2021 年 2 月，公司全资子公司湖北祉星纸业有限公司成立；同年，江西五星食品包装纸生产线产能扩大为 50 万吨，并投放 30 万吨特种文化纸产线（该产线于 2021 年四季度改为包装纸产线），湖北孝感“449 万吨浆纸一体化项目”也已获批，公司产能规模持续扩张，产品矩阵逐渐丰富。
近年来公司营收增速稳健，成长性显著。2016-2020 年，公司营收分别为16.40/18.61/21.49/23.76/26.35 亿元，CAGR 为 12.6%，公司净利润分别达到1.03/1.72/1.65/1.99/3.39 亿元，CAGR 达 34.6%。
食品包装纸：下游餐饮业发展与限塑令政策为食品包装纸发展提供契机。食品包装纸业务营收体量较大，贡献了公司一半以上营收，近年来发展较为稳定，从2016 年 12.2 亿元的营收规模增长至 2020 年的 14.8 亿元。随着下游餐饮行业、外卖行业的快速发展与限塑令政策的进一步推进，公司食品包装纸（餐盒纸、面碗纸、纸杯纸等）需求都将迎来新一轮增长。
标签离型纸：受益商品包装标签与快递物流行业的迅速发展。2016-2020 年公司格拉辛纸营收从 3.5 亿元扩大至 8.8 亿元，CAGR 达 25.9%。未来产品市场需求预计受到以下两方面影响：1）商品标签下游日化、酒品、饮料等行业发展与产品需求良好，带动商品包装相关的标签需求量不断增加；2）近年来国内快递物流业务增长趋势明显，未来快递业务订单量不断提升将拉动格拉辛纸需求进一步旺盛。
描图纸：技术壁垒较高，发展态势稳定。描图纸作为重要的工程用纸，主要应用于制图、晒图，生产技术标准相对较高，对纸张强度、挺度、透明度、形稳性和耐刮性要求较高。目前描图纸市场集中度高，国内仅有五洲特纸、民丰特纸与阿尔诺维根斯三家规模较大的生产厂商。其中，公司在描图纸上营收由 2016 年的
0.53 亿元扩大至 2020 年接近 0.7 亿元，增速较为平稳。
转移印花纸：2020 年投入市场后迅速放量，未来市场有望进一步扩大。随着数码印刷技术、转移印花技术发展带来的印刷效率提升，以及服装行业内需进一步释放，热转印用纸产量持续稳步增长，其中半数以上来自转移印花纸。公司的转移印花纸于 2020 年 4 月推出，当年迅速创造 1.45 亿元营收，占该年度总营收规模的 5.51%，预计未来发展前景广阔。
从营收结构来看，食品包装纸、格拉辛纸成为公司最主要的收入来源，2020 年两者分别贡献 56.30%/33.57%的营收。其中，2019 年江西五星格拉辛纸产线投产后，规模效应显现，格拉辛纸营收占比开始稳步上升，成为公司 20 年主要收入增长点。此外，2020 年 4 月投放的转移印花纸逐渐释放产能，且随着数码热转印技术的普及、渗透率提升，该领域市场需求将持续增长。
公司销售网络布局完善，积累丰富客户资源。公司在行业里耕耘多年，囊括中高端客户并与之达成 5 年以上的合作关系，建立了良好的品牌效应。1）食品包装纸：公司主要客户为顶正包材、统奕包装、岸宝集团等，最终用户为康师傅、统一、今麦郎、日清等国内外大型食品饮料公司；2）格拉辛纸：公司主要客户为Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名标签纸生产厂商；3）描图纸：公司客户为无锡尚瑞等国内大型描图纸供应商。2020 年，顶正包材、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新三大客户销售额分别为 4.0/2.5/1.4亿元，合计占公司总营收的 30.2%，是公司收入的重要来源。
2、 特种纸行业：优质的朝阳赛道特种纸是众多区别于大宗用纸（文化纸、箱板瓦楞纸等）和生活用纸（卫生纸、面巾纸等）的纸种总称，属于造纸工业中的高门槛产品，一般需要经过特殊工艺、添加特殊原料、采用特殊工序，从而实现特定功能或满足特定用途。特种纸具有以下特点：1）对生产设备要求高，生产技术难度大；2）资金投入多，附加值高；3）细分领域众多，应用场景广泛，但单个纸种市场容量有限；4）与下游需求端联系紧密，产业规模增长潜力大。
根据应用场景不同，特种纸可细分为食品包装纸、标签离型纸、热转印纸、烟草用纸、家居用纸、描图纸、商务交流及防伪纸等多个品类，在下游食品、日化、物流等需求驱动下，近年来增速表现亮点。其中，受益“以纸代塑”大趋势与餐饮外卖行业快速发展，食品包装纸行业持续维持高景气；物流快递、日用商品标签需求扩张与工业数字化管理转型趋势，带动标签离型纸（格拉辛纸）产业迅速发展；数码印花渗透率提升、转印技术迭代升级进一步打开转移印花纸市场空间。
2.1、 特种纸行业：规模快速扩张，发展潜力巨大特种纸近年来行业发展迅速，产销量持续扩张。特种纸起初在较为发达的美国、日本和欧洲等地兴起，随着经济与工业化进程的推进，逐渐在全球范围内扩张，产业规模持续扩大。国内特种纸市场起步较晚，在 20 世纪 90 年代初期开始进入快速发展阶段，此后增长率逐渐下降并趋于平稳。2010 年国内特种纸行业的销量为 164 万吨，2020 年达到 330 万吨，CAGR 为 7.24%，高于造纸行业平均年增长率。我们认为受益于内需增长以及技术创新，未来国内特种纸行业有望继续保持较快的发展速度。
国内特种纸市场逐步实现国产替代，下游需求旺盛，为朝阳行业。1）供给端：由于国内特种纸行业起步较晚，早期大部分品类均依靠西欧和美国等国外进口，随着国内自主研发能力增强，产品质量和技术水平不断提升，国内工业用纸、电气用纸、装修用纸等多数特种纸已基本完成进口替代，部分产品实现出口。 2）需求端：近年来伴随着国内经济增长、城镇化进程加快和消费升级，尤其是随着互联网电子商务的快速发展、网络购物及在线餐饮外卖的普及，食品包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加，进一步驱动国内特种纸产业的快速发展，特种纸产量占国内纸及纸板产量的比例逐年攀升，从 2010 年的 1.94%迅速增长至2020 年的 3.60%，成为国内造纸行业新的增长点。
2.2、 食品包装纸：环保、餐饮、外卖共同驱动行业成长在消灭“白色污染”、以纸代塑成为普遍趋势的社会浪潮下，食品包装纸凭借其防油、防水、耐高温等特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、冲调类热饮、外卖食品等的包装，未来发展空间广阔。
2.2.1、环保政策持续发力，利好食品包装纸产业“限塑令”升级为“禁塑令”，打开食品包装成长空间。自 2020 年 1 月国家发改委、生态环境部推出《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确加强塑料污染治理分阶段的任务目标以来，全国各省市分别遵照《意见》进行有序落实，从塑料制品生产、流通、使用、回收、处置全过程和各环节入手进行塑料污染整治，计划 2022 年底实现一次性塑料制品消费量明显减少，替代品得到有效推广，2025 年建立塑料制品全环节管理制度，塑料污染得到有效控制。
“限塑令”升级为“禁塑令”为食品包装行业带来的影响可以总结为两个方面：1）塑料制品替代产品将得到充分发展。北京、山西、福建、河南等多个地方政府提出拓宽塑料制品替代品应用，如环保布袋、纸袋、菜篮等非塑包装袋与可降解购物袋等，而在食品包装产业上，原先的食品塑料包装将逐渐被食品包装纸等替代产品所取代，不少餐饮品牌如肯德基、喜茶、星巴克已率先采用纸质吸管与包装来取代传统塑料包装。2）居民消费升级、环保意识提升推动绿色包装产业发展。目前餐饮外卖、饮品市场大多使用塑料包装，纸质包装渗透率较低，有较大上升空间，随着近年来居民消费向环保健康、高端化演进，纸质包装美观性、安全性、耐用性持续增强，以纸制包装为代表的包装产业将迎来新一轮发展机遇。
相较发达国家限塑禁塑机制，中国禁塑令发展具有以下几个特征：1）禁塑令起步较晚：中国塑料治理行动起步于 2008 年，限制生产销售使用厚度小于 0.025毫米的塑料袋；在 2020 年后由“限塑令”升级为“禁塑令”，限制范围扩大至不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快递塑料包装四大领域，并率先在北京、上海等重点区域实施；2）禁塑范围相对较窄：相较国外将禁塑范围定位至化妆品、个人护理用品与含塑料纸基产品等，中国目前聚焦的四大领域尚不全面，未来有望进一步拓宽；3）禁塑手段相对温和：中国禁塑着力于从源头减量、完善回收处置措施、大力发展替代材料等，主要面向 2B 端，2C 端体制尚不全面，而澳大利亚、英国等采取向居民征收塑料税的手段来限制塑料制品的流通，德国则采取押金制、垃圾处理收费制来解决塑料污染问题。
2.2.2、餐饮需求增量为食品包装纸提供机遇连锁餐饮行业的快速发展推动食品包装纸需求增长。连锁餐饮企业为维持品控、保障卫生条件、提供标准化服务，对食品包装纸需求往往较非连锁餐饮企业更旺盛。国内 2015 年连锁餐饮企业营业收入为 1527 亿元，2019 年跃升至 2235 亿元，2020 年受疫情影响跌至 2019 亿元，2015-2019 年连锁餐饮企业营业收入CAGR 为 10%。近年来，以肯德基、麦当劳、赛百味为代表的西方餐饮巨头继续扩大在中国的市场布局，由一二线城市向三四线城市下沉，市场潜力广阔。与此同时，真功夫、永和大王等本土快餐连锁品牌崛起，逐渐成为连锁快餐行业的新生力量，连锁餐饮行业的快速发展将进一步扩大对餐盒、纸杯、防油纸等食品包装纸的需求量。
冲调类热饮市场空间较大，规模稳定扩张带动食品包装纸需求增长。随着消费升级，饮品特别是冲调类热饮（包括速溶咖啡、奶茶、果珍等）兼具休闲属性与社交属性，近年来得到快速发展。根据 Euromonitor 数据，2021 年国内冲调类热饮销售额达到 1439.8 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 3.5%，其中咖啡/茶 CAGR分别为 4.0%/4.1%，行业空间容量巨大并正在稳定扩张。由于冲调类热饮外包装基本为纸质包装，将直接带动食品包装纸需求的增加。
新式茶饮需求增长迅速，打造食品包装纸领域的新增长点。通过“茶基底+牛奶/奶油/芝士等辅料”来打造清爽不腻的独特口感，新式茶饮自诞生以来便受到广大消费者喜爱，以喜茶、奈雪の茶、乐乐茶等为典型代表的新中式茶饮在资本市场上持续多轮获得融资，规模快速扩张，从而带动现制饮品的迅速发展。根据灼识咨询数据，2015 至 2020 年，中国现制饮品市场规模由 422 亿元扩大至 1136亿元，CAGR 为 21.9%，远高于茶饮市场其他两个品类增速（茶叶、茶包及茶粉同期市场规模 CAGR 为 8.1%，即饮茶为 4.9%）。现制饮品市场规模的扩张将拉动其包装材料即食品包装纸需求的增长。
方便面市场持续回暖，健康、高端化趋势带动食品包装纸需求量增加。整体来看，中国方便面行业受到外卖行业兴起的冲击，需求量自 2014 年出现下滑，但在2017 年开始回稳，2017-2020 年方便面需求量持续回升。2020 年受疫情影响，国内方便面需求量达 463.5 亿份，同比增长 11.8%，2016-2020 年方便面需求量 CAGR 为 4.7%。随着居民消费升级与对食品健康、安全关注度提升，方便面行业开始向健康、高端方向发展，消费群体持续扩大，中产阶级对方便面需求提升。容器面作为方便面中的中高端产品，自 2012 年以来在整个方便面市场中的份额不断提升，根据 Frost&Sullivan 预测，2021 年容器面占整个方便面市场的48.9%，市场规模达到 458 亿元。容器面生产企业迎来发展机遇时，作为其直接原材料的食品包装纸（面碗纸）的市场需求量也将持续增加，市场前景良好。
中国方便面总需求居世界领先地位，人均需求仍有较大上升空间。根据世界方便面协会数据，2020 年中国方便面总需求量居于世界首位，占全球方便面需求量比例达 9.5%，远高于排名第二、第三的印度尼西亚与越南。另一方面，国内方便面市场人均需求为 32.8 份，低于人均需求量较高的韩国（80.6 份）、越南（72.9份）、泰国（53.6 份）等亚洲方便面消费大国，因此国内方便面市场仍有较大成长潜力，也为面碗纸需求提供增长空间。
2.2.3、外卖市场快速发展，助力食品包装纸需求增长互联网餐饮外卖市场的快速崛起为食品包装纸行业带来新契机。国内互联网餐饮外卖行业于 2011 年左右萌芽，移动互联网、城镇化和服务业的快速发展推动了餐饮外卖行业的快速崛起。2015-2019 年，国内外卖餐饮市场规模从 491 亿元增长至 6536 亿元，CAGR 达 91.0%；外卖餐饮用户规模从 1.14 亿人扩大至 4.58亿人，CAGR 为 41.7%。伴随着居民消费水平的进一步提升、外卖消费群体向二三线城市下沉、外卖餐饮服务场景不断拓展、物流体系持续优化，预计互联网餐饮外卖市场在未来几年仍将保持强劲增长态势，将直接推动食品包装产业发展。
外卖平台积极推进塑料治理，加速纸质材料替代。为响应国家禁塑令号召，美团于 2017 年开始推出“青山计划”，从生产、销售、使用与处置等环节同时发力，实现行业减塑目标，其策略主要可以归纳为三个层面：
1）源头减量：包装厂家生产更轻量的塑料餐盒，外卖商家避免过度包装，鼓励消费者自备餐具；
2）材质替换：使用生物降解塑料、纸浆模塑等替代材质替换现有的传统塑料，应用在包装袋、吸管以及部分餐盒上；
3）餐盒回收：推动 PP 塑料餐盒回收、再生循环利用。其中，在筷子、刀叉勺等餐具与包装袋上，材料替换技术较为成熟，纸质材料在这两个领域应用前景广阔，而纸质吸管、餐盒材料替换技术仍需进一步迭代与改进。
2.2.4、受欧洲能源危机、罢工等因素影响，白卡纸出口形势改善2022 年 1-2 月，国内白卡纸累计出口量为 16.51 万吨，较 2021 年同期显著增加，是 2017 年以来 1-2 月累计出口的峰值。
我们认为 2022 年 1-2 月，国内白卡纸出口大幅增长，主要因能源危机，以及罢工事件导致欧洲本土的白卡纸产能受限，进口需求激增所致。出口的大幅增长，有助于改善国内白卡纸行业的供求关系。
2.3、 标签离型纸：商品零售、物流发展打开市场空间标签离型纸是以特种纸原纸为基础，进行针对性的加工，制造出适合下游使用的标签等产品，主要有格拉辛纸和普通离型纸两类。在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下，格拉辛纸凭借良好的内部强度和透光度，以及耐高温、防潮、防油等优点，近年来迅速发展，逐渐成为标签离型纸的主流产品，被广泛应用于物流、食品、日化、医疗、家电等领域。
食品、日化、家电、医药等产业快速发展驱动商品标签需求增长。国内商品标签行业相较发达国家起步较晚，但随着国内市场经济的发展，尤其是日化、酒品、饮料、家电、医疗等领域的快速发展，对商品标签需求持续增长，中国标签印刷行业取得了长足进步，增长率保持在全球前列。据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会数据，中国标签印刷行业总产值从 2016 年的 390 亿元增长至 2020年的 535.9 亿元，年复合增速为 8.27%。根据中商产业研究院预测，2021 年中国标签印刷市场产值将达到 570.8 亿元，维持 6.5%左右的增速。
不干胶标签居于商品包装标签市场主导地位，市场前景广阔。不干胶标签与传统的标贴相比，具有不用刷胶、不用浆糊、不用蘸水、无污染、节省贴标时间等优点，应用范围广，方便快捷等优点。根据 Smithers Pira 公司数据，不干胶标签在 2017 年全球标签市场中占据 58%的市场份额，并预测 2017-2022 年不干胶市场销量增速将高于行业平均增速，处于行业领先地位。格拉辛纸作为不干胶标签的主流底纹材料，不干胶市场的充分发展有望直接拉动其市场需求量。
网络零售与快递业务的迅速增长，促进格拉辛纸需求进一步释放。近年来，随着“宅经济”“懒人经济”的发展，各大电商平台、物流体系逐渐完善与健全，国内实物商品网上零售额快速发展，占社会零售总额比例逐年提升，2020 年占社会零售总额达 24.9%，其销售规模从 2015 年 32424 亿元扩大至 2020 年 97590亿元，年复合增速为 24.7%。网络零售的崛起带动下游快递业务的迅速发展，2013 年国内快递业务量仅为 92 亿件，2020 年达到 833.6 亿件，年复合增速为37.0%，处于高速增长状态。网络零售预计将继续保持高速成长、驱动快递物流业的发展，受益于以下三方面原因：
1）平台端：直播电商崛起，规模超万亿。根据艾瑞咨询数据，2018-2020 年，国内直播电商市场规模从 1205 亿元增长至 12379 亿元，年复合增速 220.5%，在网购市场中的渗透率从 1.5%跃升至 10.6%，直播电商凭借高精准度、高信息
反馈速度的优势将持续为产业赋能。
2）用户端：小镇青年网络消费潜力巨大。小镇青年主要指来自三四线城市的 80后 90 后青年群体，根据 Quest Mobile 2019 年的统计，64%小镇青年日工作时间少于 8 小时，休闲娱乐时间丰富，精细化、娱乐化消费需求旺盛，未来将成为网络零售的主力军。
3）政策端：“数商兴农”政策推进与农村电商体系不断完善。近年来中国大力推动农村互联网建设，完善乡县物流体系，推动商贸、供销、邮政、电商互联互通，网络基建的迅猛发力助力下沉市场电子商务发展，为网络零售发展提供广阔市场空间。
电子运单规范化提升格拉辛纸需求用量。为规范快递电子运单的生产和使用，国家邮政局于 2016 年 2 月正式发布《快递电子运单》邮政行业标准（YZ/T0148-2015）。标准规定，电子运单分为两联电子运单和三联电子运单两类，每联均由三层组成，第一层为热敏打印纸，用于信息打印；第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料，用于粘贴；第三层为格拉辛离型纸，用于隔离。这项行业标准的出台，极大地增加了物流标签对格拉辛的用量需求。
数字化管理体系推进、 RFID 标签在工业生产中的广泛应用为格拉辛纸创造成长空间。随着工厂向数字化转型，作为数字化管理体系中重要一环的 RFID 标签近年来增量显著，RFID 标签即通过频射信号来识别目标对象、获取相关数据的产品标签，较传统的条形码标签扫描效率更高、体积更小、存储容量更大，覆盖原材料入库、生产过程追踪、库存盘点、出库识别等全链条。RFID 标签根据封装类型可以分为贴纸式、塑料式、玻璃式、抗金属式等，其中贴纸式一般由面层、芯片与天线电路层、胶层与底层构成，具有可粘贴功能，且更为绿色环保，在工业生产中广泛应用。智能仓储的迅速发展势必将持续拉动作为贴纸式 RFID 标签原材料之一的格拉辛纸需求量。
2.4、 转移印花纸：受益个性化服装需求提升热转印技术是一项新兴的印刷工艺，十余年前由国外传入中国，主要原理是将具有热升华特性的墨水按设计好的图案预先印刷在转印纸上，再将印有图案的纸面与承印物接触，在一定的温度、压力下进行热转印，油墨在高温作用下升华，渗透到承印物上，冷却后固着，形成色彩鲜艳的图案，因其具有印刷清晰、图案清晰、转移效果高等特点，被广泛用于服装、瓷器、金属等表面制作图案。
其中，转印纸按照原纸厚度和用途可以分为转印印花纸、热转移纸和数码喷绘纸三类。转印印花纸主要用于衣物，通过热升华的方式将图案转印到衣物上；热转移纸则通过热升华的方式将图案转移到铝合金门窗、陶瓷等一些日常用品上；数码喷绘纸主要用于户外广告。
近年来转移印花产纸量增速显著，未来预计将继续保持稳健增长，主要有以下三方面原因：
1）热转印下游市场向数码印花转型，需求有望加速放量。随着数码印刷在印刷领域渗透率的提升、高速打印机的普及和转印成本下降，数码印花工艺凭借耗能低、精度高、污染小、工艺简单的优点受到广泛应用，并逐渐替代传统印染工艺，成为纺织行业的主流工艺，根据中国印染协会数据，2019 年中国数码喷墨印花产量约 19 亿米，同比增长 35.7%，下游数码印花的广泛应用促进印花效率提升，有望带动上游热转印纸行业的稳步增长。
2）转移印花逐渐替代直接印花成为主流印花工艺。相较直接印花，转移印花具有场地灵活、工艺流程短等优势，并且更适合化纤面料，其全球产量由 2014 年101 亿米扩大至 2019 年 200 亿米，CAGR 为 14.6%，随着未来化纤面料的增加，转移印花纸产量将得到进一步提升；
3）转移印花纸占热转印纸主要构成，受益于服装业发展。2018 年国内热印纸产量达 19.2 万吨，其中半数以上的产量来自转移印花纸，与之相对应的服装行业仍是驱动热转印纸行业发展的主要因素。根据国家统计局数据，2020 年国内服装行业市场规模达 6040 亿元，2011-2020 年 CAGR 为 4.1%，高于鞋帽与其他纺织品规模增速，随着国内疫情好转刺激内需与供给侧结构性改革的推进，服装行业未来发展态势良好，拉动转移印花纸发展。
2.5、 竞争格局：五洲、仙鹤产能领先，多家纸厂入局五洲特纸、仙鹤股份产能领跑特种纸行业，提前布局高成长性产品线。截至 2021年 12 月 31 日，五洲特纸产能规模达 135 万吨，居于行业首位，仙鹤股份产能达 110 万吨，位居第二，冠豪高新、齐峰新材、华旺科技分别以 78.5 万吨、45.6万吨、35 万吨的产能规模位居第三、第四、第五。从细分领域来看，仙鹤股份产品结构完善，基本涵盖了特种纸产业所有的产品线并在多个品类保持领先地位，格拉辛纸产能规模达 15 万吨，市场份额为 25%左右，热印纸也占据了约25%的市场份额；五洲特纸食品包装纸/格拉线/热转印用纸产能分别达 78/21/5万吨，其中食品包装纸与格拉辛纸市占率均居行业龙头地位，公司 30 万吨特种文化纸产线于 2021 年 Q4 转化为包装纸产线，由于文化纸目前盈利能力较弱，转成包装纸生产线之后，有助于公司盈利能力的改善。
食品包装纸：五洲特纸暂居领先，多家企业纷纷入场。在“以纸代塑”、下游需求加速提升的大趋势下，五洲特纸提前布局食品包装纸市场，与康师傅系下顶正包材、统一系下统奕包装等中高端客户达成长期合作，凭借 78 万吨/年的产能规模居于行业首位。其他特种纸公司或大类纸公司也纷纷入场，恒丰纸业于 2019年投放“2 万吨食品包装纸项目”与“5 万吨食品包装纸项目”，完善公司产品矩阵。冠豪高新通过吸收合并粤华包扩充高端食品包装纸产线，在该领域产能达60 万吨；仙鹤股份则切入目前被外企支配的液体包装纸领域，进入利乐供应链，抢占厚型液体包装纸市场份额，加速我国液包市场国产替代。
格拉辛纸：五洲、仙鹤居首，行业集中度高且参与者众多。根据上市公司披露的公告整理，五洲特纸、仙鹤股份 2021 年格拉辛纸产能分别为 21 万吨、15 万吨，合计占据 59%的市场份额，竞争优势显著。伴随日化消费品发展与快递物流业兴起，下游对格拉辛纸需求增长，冠豪高新、恒丰纸业等原本深耕热敏纸或烟草用纸的企业，均瞄准格拉辛纸这一蓝海市场，扩张业务版图。
五洲、华旺、仙鹤积极扩张产线，成长属性明显。2021 年前三季度，仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技资本开支分别达 5.23/4.92/1.71 亿元，处于行业领先。其中，五洲特纸资本开支占固定资产比例高达 42.4%，位居行业第一，华旺科技、仙鹤股份资本支出占固定资产比例分别为 24.6%、21.3%，位居第二、第三，华旺主要因“12 万吨装饰原纸项目”中第二条产线 5 万吨装饰原纸生产线的推进，仙鹤则在投“22 万吨高档纸基新材料项目”以及“30 万吨食品包装纸项目”。
3、 公司分析公司在特种纸行业深耕十余年，成为食品包装纸、格拉辛纸两大细分领域的龙头企业，下游客户涵盖康师傅系、统一系等食品包装纸中高端厂商以及 AveryDennison、冠豪高新等格拉辛纸大型厂商，构建客户壁垒，同时公司充分发挥生产与研发优势，以高经营效率驱动公司内生增长。伴随着 2021 年底“50 万吨食品包装纸产线”投产与 2023 年“20 万吨液体包装纸项目”的有序推进，公司将迎来产能集中释放期，巩固在食品包装纸领域的领先优势，未来成长可期。
3.1、 多年深耕构造生产、销售核心壁垒公司目前是国内规模前列的食品包装纸与格拉辛纸生产厂商。截至 2021 年末，公司年产能达 135 万吨，其中食品包装纸产能达 78 万吨，格拉辛纸产能共计 21万吨，公司在这两大细分领域均居于领先地位，建立了从研发、采购、生产到销售的全链条布局，掌握优质客户资源，同时伴随特种纸行业下游景气度较高，公司处于快速成长阶段。
公司资本支出逐年增长，驱动产能进入释放期。2017-2020 年公司资本支出规模分别为 1.6/2.1/2.9/3.1 亿元，CAGR 达 24.15%，增速显著。2021 年前三季度，公司资本支出达 4.9 亿元。
公司产品毛利率稳定，盈利水平有望进一步提升。2020 年，公司食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸的毛利率分别为 26.8%/17.6%/41.0%/15.5%。2016-2020 年，公司食品包装纸、格拉辛纸的毛利率较为稳定，其中 2018 年受国内其他格拉辛纸生产厂商入局释放产能影响，公司格拉辛纸的毛利率有所下滑，但 2019 年后恢复增长态势；公司描图纸业务毛利率水平自 2016 年的 18%增长至 2020 年 41%的水平，受益公司在该领域的高市占率形成的高议价能力。
客户资源优质稳定，铸造长期核心优势。公司与下游大客户达成长期合作，如顶正包材、统奕包装等康师傅系、统一系大型食品包装企业，以及 AveryDennison、冠豪高新等格拉辛纸大型厂商，公司新增涂布包装纸产线与液体包装纸产线未来释放的产能也将被这些客户充分吸收。
“以销定产+固定纸机”的生产模式提升公司成本管控能力，形成规模效应。2016 年至 2021 前三季度，公司期间费用率稳中有降，位于特种纸行业领先水平，费用管控能力进一步增强，这得益于公司“以销定产+固定纸机”生产模式带来的经营效率提升。公司通常根据客户订单需求进行科学排单、规划、采购与生产，期间采用特定纸机进行特定产品的生产，避免纸机频繁变动或切换造成的产能浪费，并运用 DCS 实时监控生产各项工艺参数、运用 QCS 和纸病检测系统对产品质量进行智能化检测，保证产能有效利用，提升设备使用效率与经营周转率，强化公司成本管控能力。2018 年至 2021 上半年，公司订单充足、库存积压少，始终维持较高的订单覆盖率，从客户需求产生到产品采购、定制化生产、销售的周期较短，经营效率高。
3.2、 未来产能布局：立足食品包装纸，向上游延伸公司扩大食品包装纸领域的投产，加速新产能释放。江西五星募投项目“50 万吨食品包装纸生产基地项目”于 2021 年年末投产，目前产能处于爬坡状态，预计 2022 年将释放 60%-70%的产能，2023 年将达到设计能力的 100%。
增加涂布包装纸产线打造全方位食品包装纸布局。涂布包装纸相较普通包装纸表面更平滑、白度更好，具有更好的印刷效果，可用于食品、医疗、日用消费品等产品的外包装，公司增添涂布包装纸产线后将建立从食品接触端用纸到外包装用纸的全方位产品线矩阵，满足现有客户对可印刷食品外包装纸的需求，同时也能以其广泛的下游应用前景拓展公司的客户资源。项目建成达产后，预期能给公司带来年均 1.72 亿元的净利润。
公司开始布局液体包装纸版图，完善产品矩阵。根据公司可转债募集说明书，公司计划投入 6.06 亿元建设年产能达 20 万吨的液体包装纸项目，产品定位于高端液包用纸，将于 2023 年 Q4 投产。相较低端液包用纸，在挺度、防水、防潮、放渗透方面更有优势，既可以用于奶茶杯、咖啡杯、纸吸管等现制饮品包装，也能用于乳制品、果汁饮料等液态食品无菌包装，应用范围广阔。该产线目前处于与下游客户合作开发的阶段，建成后预期将经历三年产能爬坡阶段，达产后给公司带来年均 11.2 亿元的营收和 1.16 亿元的净利润。一旦 20 万吨项目投产，公司将完善在食品卡纸领域的产品布局。
公司拟打造浆纸一体化布局，向上游延伸以提升抗原材料价格波动风险的能力。2022 年 1 月，公司与湖北汉川市政府签订“449 万吨浆纸一体化项目”，投资金额达 173 亿元，项目将分期建设 155 万吨机浆/化学浆生产线、294 万吨机制纸以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套基础设施，计划在“十四五”至“十五五”期间（6-8 年）全部建成投产，达产后公司浆纸产能将合计突破 600 万吨。纸浆成本是造纸业最大的成本项，公司纸浆成本占主营业务成本 80%左右，对利润端影响大，自制浆线将为公司带来成本优势，减少浆价波动引起的成本波动，从而进一步提升公司盈利水平。
放眼同行公司，仙鹤、华旺积极拓展产能布局，与公司形成直接或错位竞争。仙鹤股份“30 万吨食品包装纸项目”将于今年 8 月投产，与公司形成直接竞争，国内食品包装纸总产能进一步提升；仙鹤同时在广西、湖北投资项目基地，用于医疗、食品、日用消费、家居装饰等领域，预计于 2023 年下半年至年底投产。华旺科技主营业务为装饰原纸，未来亦将继续深耕该领域，“5 万吨装饰原纸项目”将于今年年初投产，“8 万吨特种纸生产线项目”则将于 2023 年 9 月投产，届时华旺科技总产能将达到 35 万吨左右。
3.3、 成长势头良好，位于行业领先公司营收及增速稳居行业前三，是特种纸行业龙头企业。2020 年，仙鹤股份/齐峰新材/五洲特纸营业收入规模分别为 48.4/28/26.3 亿元，居于行业前三。2017-2020 年营收复合增速前三分别为仙鹤股份、凯恩股份、五洲特纸，CAGR分别达 16.8%/14.9%/12.4%，公司营收体量较大且增幅显著，成长势头良好。
公司盈利能力强劲，居行业领先地位。2020 年，公司 ROE 为 28.1%，位居行业第 一 ， 盈利能力表现亮眼 。 2016-2020 年 ， 公司净利率分别为6.3%/9.2%/7.7%/8.4%/12.9%，同样处于行业领先地位，且随着近年来特种纸产能扩张、下游需求拉动，公司 ROE 与净利率均呈现上升趋势，未来盈利增长态势向好。
公司资产周转率快，营运能力稳健。2016-2020 年，公司存货周转率、应收账款周转率均处于较高水平，始终稳居行业前三，经营周转灵活、资产运营效率高、资金回笼较快，受益于公司与下游大客户建立长期稳定的合作关系，以及公司“以销定产+固定纸机”生产模式带来的高经营效率。
4、 盈利预测4.1、 关键假设及盈利预测1）食品卡纸：我们预计 2021-2023 年食品级卡纸的销售收入分别为：18、40、48 亿元，价格分别为：6079、6579、6479 元/吨，销量分别为：29.6、60.8、74.1 万吨，产能分别为：78、78、78 万吨。2022 年销量大幅增长主要因 2021年底，公司投产 50 万吨食品卡。
单位成本方面，2021 年阔叶浆均价 4960 元/吨，2022 年初至今，阔叶浆均价为5540 元/吨，当前价格为 6130 元/吨，我们假定今年阔叶浆均价为 6000 元/吨，吨纸对应用浆量为 0.7 吨，则纤维成本上涨幅度为 730 元/吨（税后），假定吨纸能耗成本涨 100 元/吨（税后），则总计成本上涨 830 元/吨，考虑江西五星投产之后的规模效应，我们预计 2022 年公司食品卡纸的单位成本涨幅为 800 元/吨。2023 年我们预估木浆价格因新增产能投放，价格将有所降低，预计 2023年全年阔叶浆均价为 5860 元/吨，吨纸成本均价下降 100 元/吨，出厂均价方面，2022 年一季度，国内已经迫于成本上涨，对食品卡纸提价，我们预计 2022 年全年有效提价幅度均值为 500 元/吨。我们预计公司为了抢夺食品卡市场份额，将对 2023 年食品卡价格下调售价 100 元/吨。预计 2021-2023年食品卡纸毛利率分别为 23.1%、16.8%、17.1%。
2）格拉辛纸：我们预计 2021-2023 年格拉辛纸的销售收入分别为 11.2、13.8、17.7 亿元，价格分别为：7108、7708、7658 元/吨，销量分别为 15.8、17.9、23.1 万吨，产能分别为：21、21、21 万吨。受成本上涨驱动，预计 2022 均价提升幅度为 600 元/吨，吨纸成本上升幅度为 700 元/吨。预计随着 2023 年木浆价格下跌，吨纸成本降低 100 元/吨，考虑格拉辛纸行业供求关系良好，预计 2023年产品价格下降幅度低于吨纸成本降低幅度，即产品价格下降 50 元/吨。预计2021-2023 年格拉辛纸毛利率分别为 17.6%、14.9%、15.6%。
3）瓦楞纸：我们预计 2021-2023 年瓦楞纸的销售收入分别为 2.9、7.0、10.1亿元，价格分别为：3900、3900、4100 元/吨，销量分别为 7.5、18.0、24.6万吨，产能分别为：30、30、30 万吨。2022 年销量较 2021 年大幅增长，主要考虑依据是，公司于 2021 年三季度，将文化纸生产线转产瓦楞纸，2021 年瓦楞纸生产时间不足半年，且刚转产阶段，生产效率偏低，2022 年此生产线全年贡献产能，且随着生产熟练程度提升，生产效率提高，令 2022 年瓦楞纸销量大幅增加。均价方面，鉴于目前国内箱板瓦楞纸供求关系跟 2021 年相比，边际上并无改善，预计 2022 均价同比持平；随着国内宏观经济景气上行，预计 2023年产品均价较 2022 年提升 200 元/吨。成本方面，考虑到经过 2021 年的产能爬坡，生产效率改进，预计 2022 年吨纸成本降低 250 元/吨；考虑经济回暖之后，废纸价格亦将上涨，
2023 年成本与 2022 年相比提升 150 元/吨。预计 2021-2023年瓦楞纸毛利率分别为 5.1%、11.5%、12.2%。
4）转移印花纸：我们预计 2021-2023 年转移印花纸的销售收入分别为 1.95、2.68、3.32 亿元，价格分别为：5996、6696、6646 元/吨，销量分别为 3.3、4、5 万吨，产能分别为：5、5、5 万吨。受成本上涨驱动，预计 2022 均价提升幅度为 700 元/吨，吨纸成本上升幅度为 500 元/吨。预计 2023 年，因浆价下跌，吨纸成本降低 100 元/吨，考虑转印纸行业供求关系良好，预计 2023 年产品价格下降幅度低于吨纸成本降低幅度，即产品价格下降 50 元/吨。2021-2023 年转移印花纸毛利率分别为 14.2%、15.7%、16.6%。
5）所有产品假定产销率都是 100%。
6）公司综合毛利率：2021-2023 年预计分别为 19.6%、16.0%、16.3%。
7）销售费用率： 2021 年根据新会计准则，运输费用转至成本项，因此销售费用率同 2020 年比相应降低。2021 年前三季度公司销售费用率为 0.18%，我们预计 2021-2023 年销售费用率均为 0.27%。
8）管理费用率：预计 2021-2023 年均为 1.8%，同 2019-2020 年接近。
9）研发费用率：2021 年前三季度公司研发费用占收入比例为 1.48%，公司自2021 年起，显著增加了研发投入，我们预计 2021-2023 年均为 1.4%。
根据上述假设，预计 2021-2023 年公司营收分别为 35.4、64.9、80.5 亿元，归母净利润分别为 3.91、5.23、6.72 亿元，对应 EPS 分别为 0.98、1.31、1.68 元。
4.2、 相对估值我们选取仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新，三家具备市场一致预期数据的特种纸企业作为可比公司，三家公司 2022 年的 PE 均值为 16.9 倍，从 PEG 的角度考虑，可比公司 PEG 均值等于 1，但是五洲特纸的 PEG 低于 1，我们认为五洲特纸当下的估值水平与其成长性并不匹配，按照 2020 年 1 倍 PEG 给予五洲特纸估值，对应 2022 年 PE 为 16.7 倍，对应股价为 21.88 元。
4.3、 绝对估值1、长期增长率：虽然特纸行业目前增速较高，但长期来看，其增速将回落至长期经济增速，参考大宗造纸行业目前有小个位数增长，假设造纸行业及公司的长期增长率为 2%；
2、β值选取：采用申万二级行业分类-造纸的行业β，作为公司无杠杆β的近似；
3、无风险收益率：采用十年期国债收益率作为无风险收益率；
4、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 23.5%。
4.4、 估值结论与投资评级结合相对和绝对估值法，我们认为公司合理的价值为 23.19 元，我们认为公司目前 PEG 低于 1 倍，且未来成长潜力不俗，首次覆盖，给予“买入”评级。
4.5、 股价驱动因素1）国内经济向好，下游需求变旺；2）欧洲产能缺口增大，令公司出口量大幅增长；3）国内提价。
5、 风险分析食品卡纸行业受宏观经济影响，需求增长低于预期如果食品卡纸因宏观经济疲软，需求增长低于预期，将影响行业在木浆价格上涨过程中提价的能力，对公司的经营业绩将产生不利影响。
木浆价格上涨幅度超预期如果木浆价格继续大幅上涨，将导致公司 2022 年成本端的上涨幅度超预期，对公司的经营业绩将产生不利影响。
能耗成本超预期如果 2022 年电力和蒸汽等能源价格上涨超预期，将对公司的经营业绩产生不利影响。
融资失败的风险鉴于公司未来几年需要大量的资本投入，如果公司不能成功融资，令后续项目投资的进度受到不利影响，将影响公司业绩的增长。
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