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（报告出品方/作者：上海证券，陈旻）

旗帜鲜明的社区属性，以及基于社区形成的私域流量池是快手核 心的竞争优势。互联网已进入存量用户时代，争夺用户使用时长 已成为互联网公司竞争重点，因此我们认为只有真正理解用户垂 直化、精细化需求的互联网公司，才能获得较高竞争壁垒和竞争 优势。短视频未来市场竞争格局将分占用户不同需求，并非如同 长视频一样同质化竞争。长视频平台供给的内容属于 OGC，为了 争夺用户，长视频必须持续投入优质内容生产，才可持续争夺用 户流量；短视频平台供给的内容属于 UGC、PGC，具有网络效应。 用户创造的内容越多，平台价值越大，吸引的用户越多，使用的 时长越长。我们认为主流短视频平台抖音、快手、视频号着力点 不同：（1）抖音高举高打，手握算法优势，头部、优质 内容，其用户需求为消费高质量优质内容；（2）快手公平普惠， 向中腰部用户倾斜优质流量，核心优势为下沉群体集聚发声的社 区，其用户需求为“老铁们”的社交互动；（3）视频号背靠朋友 圈，其用户需求为熟人间的社交分享。

因此我们认为快手核心的优势是其旗帜鲜明的社区属性，以及对 应的庞大私域流量池，未来快手立足私域拓展公域，不断构筑护 城河。我们认为快手基于公平普惠理念沉淀下来的用户相比抖音 用户更具社交粘性，私域流量变现价值较高。快手在私域流量基 础上进一步开发公域流量及其变现，“私域+公域”兼顾有望不断 构筑快手竞争优势并提高快手变现能力。

1、私域流量池不断扩充，适合直播打赏、内容电商变现。快手向 中腰部用户倾斜优质流量，不断吸引普通人加入快手并以此为其 兼职/专职的土壤，即快手用户既是创作者也是消费者。根据《短 视频平台促进就业与创造社会价值研究报告》，2021 年快手共带动 就业机会总量3463万个，其中直接带动的就业机会共2000万个， 快手生态带动的就业机会 1463 万个（包括电商生态带动的就业机 会 923 万个、内容生态带动的就业机会 540 万个）。

2、公域流量不断开发，适合广告变现。快手围绕公域积极布局， 包括引入品牌、明星、公会入驻，不断加大影视、音乐、动漫等 泛娱乐内容布局。同时快手加大广告商业化进程，广告加载率具 有较大提升空间，短期内广告业务高增长预计主要源自加载率提 升。

1.1 由应用型工具成长为社交短视频巨头

由工具性产品发展为短视频社交，从商业化加速走向国际化，快 手历经多个重要时期并不断突破获得成功。

（1）从工具到内容（2011-2012）：2011 年，快手推出原创产品 “GIF 快手”，定位于将短视频和照片转成 GIF 动图的工具，帮助 普通用户用手机拍摄视频，并将其转化为GIF动图，用于表达自己 的情感和小乐趣；2012 年，快手开始向短视频内容倾斜，为用户 提供在移动设备上制作、上传及观看视频的功能，成为中国短视 频行业的先驱。

（2）从内容到区（2013-2016）：2013 年，快手开始在工具中增 加内容分享功能，由一款工具型产品升级为社交平台软件，更具 互动性的短视频内容社区初步形成。快手并未选择自制内容，创 立之初即定位为让“普通人记录和分享生活”，相较于其他以秀场 或者明星为主打的视频内容平台，快手产品定位更为多元且接地 气，来自各行各业的普通人分享日常生活，共同组成更为真实且 多维的内容生态。正因为快手填补了普通人社区社交的空白，在 未作任何推广的前提下，2016 年年底快手用户量达到 4 亿，日活 超过 4000 万人，成为最大的短视频社交平台。

（3）多元化商业变现：

直播打赏变现（2016 起）：主打普通人短视频社交社区的背景 下，众多“普通人”积累起私域流量池，而私域流量天然适 合直播打赏变现。2016 年，快手推出直播功能作为平台的自 然延伸。2017 年 Q4，在虚拟打赏收入端快手主站成为全球最 大的单一直播平台。

电商变现（2018 起）：不同于淘宝、京东、拼多多等公域流量 电商变现，私域流量电商变现属于新型商业变现模式，手握 私域流量优势的快手在电商变现上持续探索、布局。2018 年 1 月，快手主站平均日活突破 1 亿人，并同时发展电商变现业 务，2019 年，快手以商品交易总额（GMV）已成为世界第二 大直播电商平台。根据 2020 年财报，快手 2019、2020 年 GMV 分别为 596.4 亿元、3811.7 亿元。

广告变现（2019 起）：快手多元化商业变现模式，探索公域流 量经典的广告变现模式，而公域流量变现效率及效果与用户 量成正比。因此 2019 年 6 月，创始人宿华、程一笑在全员内 部信明确提出在 2020 年春节之前，达到 3 亿的 DAU。2019 年 8 月，公司正式推出快手极速版，至 2020 年 8 月，平均日 活迅速突破 1 亿人。根据公司财报，2021 年 9 月，快手应用（包括快手主站、快手极速版及快手概念版移动应用）平均 日活达到 3.03 亿人。我们认为快手加速开拓公域流量变现模 式，用于拉新的品牌营销支出大幅增长，对应结果包括：（1） 广告收入同比增速大幅增加；（2）营销费用居高不下。2021 年年中快手组织调整，开始提质增效，预计未来品牌营销支 出有望大幅下降。

（4）出海破圈（2021 起）：海外短视频尚属于蓝海市场，快手具 备破圈实力。根据公司财报，2021 年 Q1，快手积极拓展海外市场， 并在 Kwai、SnackVideo 等不同海外产品上取得积极成绩，重点目 标市场主要为南美洲及东南亚。2021 年 4 月海外市场月活用户超 过 1 亿，并逐步在海外市场试水虚拟礼物打赏即广告的变现模式。

1.2 公司控制权集中，21 年大幅调整组织架构

公司同股不同权，宿华、程一笑系公司实际控制人且拥有绝对控 制权。公司采用同股不同权架构，股本分为 A 类和 B 类，A 类股每 股代表 10 票投票权，B 类股每股代表 1 票投票权，创始人宿华与 程一笑分别持有 A 类股 4.27 亿股、3.39 亿股；分别持有 B 类股 5471万股、4377万股；分别占公司总股本的 11.6%、9.2%；对应 投票权分别为 38.81%、30.8%。其余主要 B 类股持股股东包括腾 讯控股、5Y Capital、DCM、DST，分别占公司总股本的 17.5%、 13.5%、7.5%、5.2%；对应投票权分别为 6.5%、5.0%、2.8%、 1.9%。

组织架构调整，由职能架构转变为事业部制架构，同时管理层由 “双核”转变为“单核”。根据 36 氪，2021 年 9 月 28 日，快手内部公布多项重大组织架构调整方案：将主站产品运营、电商、商 业化等在内的多个核心业务单元进行了业务闭环，包括研发、数 据分析、PMO 业务等与业务强相关的中台职能部门，将对应拆分 至各业务事业部，提升业务组织运作的高效性和流畅性提供组织 支撑。根据新浪财经，快手成立主站产运线（产品+运营），负责 人为快手经营管理委员会委员、高级副总裁、原产品负责人王剑 伟。同时配合主站产运线成立，同步设立电商事业部、商业化事 业部、游戏事业部、国际化事业部四大事业部门。根据雷帝网， 2021 年 10 月 29 日，董事会已同意公司联合创始人宿华辞去首席 执行官一职，并已批准联合创始人程一笑担任该职务，宿华继续 担任董事长、执行董事、薪酬委员会委员，负责制定公司长期战 略。程一笑作为首席执行官负责公司日常运营及业务发展，并向 董事长宿华汇报。

（1）电商事业部：仍由笑古负责，向创始人程一笑汇报。电商事 业部架构基本沿用原先的职能体系，比较大的变化是将支付体系 加入到电商事业部中，即分成电商商业化与电商支付两大体系。

（2）商业化事业部：由原商业化业务负责人马宏斌负责，向创始 人宿华汇报。

（3）游戏事业部：由徐杰负责，向创始人程一笑汇报。根据竞核， 游戏事业部业务涵盖自研、联运、代发行及游戏投资（主体为慕 远科技），根据战略规划，快手将在北京、上海、杭州、深圳、广 州（筹）、成都（筹）六城分别开设工作室。

（4）国际化事业部：根据 36 氪，2022 年 3 月 17 日，快手召开国 际化事业部全员会，宣布进一步调整国际化事业部组织架构，原 快手国际化事业部负责人仇广宇将在近期离职。本次全员会上宣 布单独成立国际化商业化部门，其中部门负责人为原 Facebook 华 人工程高管、快手海外技术负责人王美宏兼任，直接向 CTO 陈定 佳汇报；商业化（广告）负责人为原 Google 跨境广告负责人郑燕 翔（2021 年 9 月加入快手）；商业化（电商和直播）负责人为周驰， 2021 年 5 月开始主导快手在海外的电商和直播业务）。原先国际化 事业部产运线（负责人为徐智威）直接向创始人、CEO 程一笑汇 报。

1.3 财务分析：费用端下降是扭亏为盈关键

营收增速趋缓，但仍处于较高水平。营收增速在高基数上高增长， 主要系公司广告变现卓有成效。2017-2021年公司营业收入由83.4 亿增长至 810.8 亿元，年复合增速为 76.58%；其中 2021 年同增 37.9%。分季度看，除 2021 年 Q1 外，2019Q4-2021Q4 每季度均 环比增长，表明快手正处于高速发展期。

分业务结构并结合公司发展历程及战略布局看，现阶段快手直播 打赏属于稳定现金牛业务，广告处于量价齐升的黄金增长阶段， 电商（其他服务中电商收入为主）目前基数较低，但未来增长潜力及空间较大。

（1）直播打赏：按照我们下文直播打赏变现分析，我们将快手直 播变现分为三个阶段：私域流量为主的阶段（2016-2019 年）、偏 公域的阶段（2019-2021 年 Q3）、“私域+公域”兼顾的阶段（2021 年 Q3 至今）。按照我们对直播业务的拆解，受益于快手社区属性的 私域流量，快手直播打赏更偏向“老铁们众筹式”打赏，因此更 适合私域流量变现，从收入增速可看出 2017-2019 年快手直播打赏 收入规模高速增长（年复合增速 98.9%）。根据元气资本，2019 年 重庆会议以后，快手直播开始偏公域流量打法，表现为引入公会、 头部主播、明星、大幅提高虚拟礼物价格等，最终导致月均 ARPPU 值和付费率双降（大 V 打赏模式有悖于众筹式打赏模式），2020 年 同比增速仅 5.6%，仍保持增长主要系快手月活增长较快。2021 年 Q3 快手重新调整组织架构，坚守产品初心的程一笑任 CEO，我们预 计公司在战略上会向私域流量倾斜。按照我们下文对直播打赏的 模型拆解，若公司保持 ARPPU 值低且稳定，利用私域流量优势提高 付费率，直播打赏收入增速有望提高。

（2）广告：快手 2019 年重庆会议后，加速公域化开发及公域流量 变现。广告变现是最有效的公域流量变现模式，因此在快手加大 公域化开发力度后，广告收入大幅增长，2019-2021 年广告收入同 比增速分别为 344.3%、194.5%、95.2%。2021 年，广告收入超过直 播打赏收入成为营收占比最高的业务（占比 52.6%）。我们认为快 手广告业务仍处于量价齐升的黄金阶段，需求端持续旺盛价格提 高，供给端广告加载率提高及用户使用时长增长仍有空间。在供 给端（广告库存）饱和之前，我们预计广告收入仍将保持高速增 长。

（3）内容电商：快手内容电商更偏私域流量变现，目前处于“开 疆拓展”阶段，分佣比例较低。假设其他收入均为电商收入， 2019-2021 年分佣比例分别为 0.44%、0.97%、1.09%。我们认为广 告收入中二类电商广告也应归因于内容电商，按照我们下文拆解， 若加上二类电商广告，2019-2021 年对应真实货币化率分别为 3.55%、2.69%、3.1%。目前快手电商收入规模及占比较低，主要 重点仍为做大 GMV 总规模。未来快手电商逐步提高分佣比例，有望 大幅提高电商收入。

公司毛利率水平持续改善，主要系较高毛利率的广告业务占比持 续提升。从成本端看，根据公司主营成本结构，与直播相关的主 播的收入分成及相关税项是公司主要成本，因直播收入规模增速 较低，预计成本影响权重逐渐降低；另一个与收入相关的成本项 为支付渠道手续费及其他销售成本，占比较低且未有明显增速提 高的迹象；其余成本项包括宽带费用及服务器托管成本、物业及 设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销、雇员福利开支相对刚 性。因此我们预计公司毛利率将持续提高。从收入端看，媒体广 告业务毛利率较高，高毛利率的广告业务收入占比持续提高将明 显改善公司毛利润结构。

为实现 3 亿 DAU 目标，快手加大公域化开发力度，自 2020 年起 大幅投入营销推广费用，其中 2020 年 Q1 销售费用率大增主要系 快手成为春节联欢晚会独家互动合作伙伴所致；2021 年前三个季 度销售费用率保持高位主要系快手上市后为实现日活、月活快速 增长以及海外营销推广所致；2021 年 Q4 销售费用率明显降低至 40%，主要系公司调整组织架构，提质降本所致。2021 年 Q3 快 手大幅调整组织架构，并开始提质增效，我们预计未来快手营销 推广投入有望大幅下降。为评估营销推广费用下降的规模，我们 将 2017-2019 年三年的销售费用率作为较低营销投入的年份，并 将三年平均值作为正常的销售费用率，即 2017-2019 年三年平均 销售费用率为 20.84%，对应测算出 2020 年 Q1-2021 年 Q4 每季 度与正常年份的销售费用率差值，并对应测算出销售费用差值。 我们运用敏感性分析去评估销售费用差中多少来自营销费用支出， 我们认为 90%的比例属于中性预估。对应 2021 年 Q1-Q4 单季度 营销推广费用 73 亿元、65.5 亿元、60.7 亿元、46.3 亿元。

公司 2020 年及 2021 年净利润大幅亏损，主要系受上市后可转换 可赎回优先股公允价值变动影响，若剔除该影响，2020 年、2021 年经调整净利润分别为-79.5 亿元、-188.5 亿元亿元。分季度看， 2020 年 Q1 及 2021 年 Q1-Q4 四个季度经调整净利润亏损大幅超 过其他季度。如上文分析，我们认为主要受快手大幅提高营销推 广费用所致。

为评估营销推广费用对公司实际净利润的影响，我们将上文对营 销推广费用的估计加回，假设公司未大幅进行营销推广，对应敏 感性分析如下。我们认为营销推广费用的中性估计比例为 90%， 则 2021 年 Q1、Q2、Q3、Q4 四个季度加回估计的营销费用后的 经调整净利润分别为 23.84 亿元、17.83 亿元、12.50 亿元、2.8 亿 元，对应 2021 年净利润为 56.97 亿元。我们认为公司 2021 年 Q3 大幅调整组织架构，并提出提质增效，2022 年有望成为利润转正 拐点（经调整净利润）。（报告来源：未来智库）

随着我国互联网 4G 时代的不断深耕拓展，目前我国互联网整体市 场已经相对成熟，根据《中国互联网络发展状况统计报告》数据， 截至 2021 年 12 月，我国网民总体规模达 10.32 亿（yoy+4.34%）。 从使用场景看，网络视频是第二大使用场景，用户数规模及使用 率位列第二，仅次于即时通信。根据《2021 年短视频用户价值研 究报告》数据显示，2021 年我国短视频用户渗透率已达 90.4% ，我们认为互联网巨头间的竞争焦点已从用户获新转向用户留存， 以用户为导向、深耕需求端的公司更具竞争优势，私域流量争夺+ 公域流量竞争将成为互联网新形态下的主线。

2.1 快手是社区平台，抖音是内容平台，不应直接对标为 同质化产品

我们认为快手、抖音在底层产品逻辑上存在差异，不应直接对标 为同质化产品。我们更愿意说：用户在“玩”快手，在“刷”抖 音。因为快手核心的优势是社区属性，强在私域流量（用户为核 心），而抖音核心的优势是内容属性，强在公域流量（算法为核 心）。两者差异的底层逻辑取决于快手、抖音流量分发机制不同。 从快手、抖音宣传标语上即可感知到快手、抖音的这种底层差异。 快手历年 Slogan 包括 “看见每一种生活”、“拥抱每一种生活”、 “记录生活、记录你”等，均体现出快手为普罗大众设计的产品 理念，为普通人提供一个记录真实生活的平台。抖音历年 Slogan 包括“让崇拜从这里开始”、“记录美好生活”，“崇拜”、“美好” 均体现出高举高打下对高品质及潮流的追求，主打优质头部内容。

快手为普通人分配更多的流量权重。根据紫金财经，快手副总裁 岳富涛称快手分配给用户自主掌握的私域流量占比超过 30%，70% 以上的流量分配给长尾用户，因此相比其他平台高举高打的帅哥 靓女等精致内容，快手平台普通人展现自己的日常生活更多。 2020 年快手九周年发布的宣传片《看见》, “奥利给”大叔代表 了各行各业的众生相，游离在精英群体之外的小人物，通过快手 结交到天南海北的老铁，找到属于自己的圈层。

快手降低了创作门槛，在下沉市场形成独特的壁垒。抖音用户多 聚焦于一、二线城市，用户对内容更为挑剔，使得平台对内容把 控更为严格，两者相互作用下，抖音平台创作要求更高，普通作 者难以企及。而快手用户更多来自于下沉市场，对内容挑剔度低。 快手算法亦将更多流量倾向于普通人，让普通创作者有更多机会 发声，有助于视频内容多样化，容易让观众产生共鸣，形成下沉 市场用户认同感和强烈的社区凝聚力。

快手偏私域流量，抖音偏公域流量。由于快手向长尾内容倾斜的 流量分配机制，吸引大部分中腰部创作者扎根于快手社区。根据 《2020 年磁力聚星创作者生态价值报告》，创作者整体结构呈现正 金字塔形态，粉丝量在 10-50 万的创作者比例约 69.9%，粉丝量在 50-100 万的创作者比例约 15.7%，两者合计高达 85.6%。此外 2020 年 6-11 月，粉丝量在 10-50 万的创作者增速最高，高达 93.3%，几 乎是其他体量粉丝的创作者增速的 2 倍。

根据克劳锐《五大平台 KOL 粉丝分析研究报告》，不论是整体还是 分粉丝量级，快手赞/评比均低于抖音（该值越低说明互动程度越 高）。整体上看，2020 年快手、抖音赞/评比分别为 26:1、33:1， 即快手抖音分别需要 26 条、33 条点赞才会获得一条评论；分不同 粉丝量级看，五百万级粉丝量赞/评比两大平台较为接近，百万级 以下快手赞/评比迅速下降，说明快手内容创作者与粉丝互动率更 高，中小创作者更受益于快手的流量分发机制。

2.2 流量分配机制差异，形成快手、抖音不同生态圈

从流量分发逻辑上看，快手采用非中心化流量分发机制，抖音采 用中心化流量分发机制。具体来看，非中心化流量分配机制强化 了快手的社区属性。根据新榜，快手每天流量中有近 70%流量分配 给普通人，而分配给热门头部视频流量仅 30%；同时为了加强社区 关系，促进粉丝与用户之间互动，快手算法给予评论更高权重， 让获得更多评论的视频内容拥有更多曝光机会，也因此鼓励主播努力与粉丝进行更深层次交流，而不仅止于点赞。在交互设计上， 快手采用单/双列设计，降低了优质内容密度，因此用户需要关注 喜欢的主播来提升喜欢内容的曝光度，辅助以快手算法逻辑，进 一步强化了快手社区属性。

主要的流量分发机制包括搜索分发（如百度搜索）、社交分发（如 微博）、算法分发（如抖音）、人工分发（如报纸编辑）、付费分发 （如 PR 软文）。

一般一款产品会同时包括多种分发模式，主要根据平台定位会重 点采用某种分发模式。如抖音重点采用高效的算法分发，但同时 抖音也会采用搜索分发、社交分发及付费分发。（1）算法分发： 面向默认行为的用户，面向大多数用户，基于个性化推荐；（2） 搜索分发：面向有搜索行为的用户；（3）社交分发：面向有关注 行为的用户；（4）付费分发：面向所有用户。由于产品的设计， 抖音默认使用推荐视频，则流量的主要分发方式为算法分发。

1、中心化流量分发机制下，平台提供流量分发的入口，掌控流量 分发的规则，并根据规则将流量下发到各个节点。中心化流量分 发机制有利于平台，平台对流量分配拥有较高的掌控权，可进行 细粒度的规划以达到最优的流量分发效益，并随时可根据平台决 策调整流量分发机制。比如百度为推广百家号产品，在搜索结果 上给予更偏向的流量分配权重；抖音可控制商户视频的展现次数， 让商户购买更多广告/流量；淘宝直通车产品根据搜索关键词竞价 排名，可控制搜索结果。我们认为中心化流量机制具备以下特点：

（1）流量掌控权：工具型>OGC 内容型>UGC/PGC 内容型。中 心化流量分发机制的互联网产品中，工具型产品对流量的掌控强 于 OGC 内容型产品，强于 PGC/UGC 内容型产品。工具型产品如 百度、淘宝，本质上均为关键词搜索竞价，平台给直接限制搜索 内容/商品的曝光度，倒逼商户购买流量；OGC 内容型产品如爱奇 艺、腾讯视频，其内容多为采购或自制，可在播放前招商引资 （如贴片广告、冠名权），但用户观看自己喜欢的内容，平台一般 通过提高算法精准度，匹配调性类似的用户；PGC/UGC 内容型产 品如抖音，其内容多为用户自主上传，尽管平台可以对内容限流， 但头部内容自带流量，中心化短视频平台需要头部内容持续吸引 用户，因此头部内容/KOL 拥有一定的流量话语权。

（2）更适合广告变现。中心化流量分发机制对应的流量又称为公 域流量。对于中心化平台，将流量分配给购买流量的商户并以此 变现是较为直接有效的变现方式，因此广告变现是公域流量较为 常见的变现模式。抖音背靠头条系强大的算法优势，在公域流量变现效率上较高。根据 Questmobile，抖音、今日头条、微信（朋 友圈）分列 2021 年上半年互联网广告收入前三位，市占率分别为 30.2%、16.4%、9.7%。

（3）商户无法获得流量的自主权，受限于平台定位和策略，甚至 无法获得曝光。

2、非中心化流量分发机制下，平台不提供流量分发的入口，各个 节点自己负责流量的获取。最典型的产品即微信公众号。我们认 为快手主要采用偏社交分享的算法模式，平台提供流量分发入口， 但给予普通人更高的分发权重。我们认为非中心化流量机制具备 以下特点：

（1）私域流量池用户粘性更高。内容创作者与内容消费者存在社 区化的情感链接，相比公域化头部内容，私域化社区用户的粘性 更高。

（2）更适合电商变现及直播打赏变现。快手给予内容创作者更高 的流量自主权，以此积累属于自己的私域流量池（粉丝群体），用 户与内容创作者关系更近，交互性更强，情感连接下更相信内容 创作者，也更愿意为内容创作者付费并给予支持。

（3）平台丧失对流量的控制权。一方面广告变现的效率下降，另 一方面拥有庞大私域流量的头部内容创作者脱离平台掌控，导致 “私域流量公域化”，成为平台中的平台。但平台可以通过限流的 措施，限制头部内容创作者的流量曝光，将截取的流量分配给其 他中小内容创作者。

根据上述分析，我们认为快手中高热度但时间较旧的内容曝光量 会大幅下降，以给与更多普通人曝光的机会。这体现了快手的理 念，即给予更多普通人曝光的机会。

根据快手发布视频流程，内容创作者在快手上发布视频后，后台 会进行内容审核并提取标签，将视频分别分发至关注和同城两个 界面上。同时在关注创作者的粉丝和同城老乡面前曝光。如果视 频数据非常好击穿了阈值，平台将给予更多的视频更多的曝光机 会。对于绝大多数普通创作者，他们创作的普通内容很难击穿阈 值并进一步扩大影响力，其话量与影响力难以进一步扩大。但这 部分普通人也能获得自己的社交关系沉淀，建立自己的小圈层。 快手公平普惠的社区氛围为中小创作者提供了优秀的生存土壤。 对于这部分群体可能是“小生意”，但对于快手而言，众多中小创 作者形成的社区构建了快手核心的竞争优势。

根据卖家网，内容创作者在抖音上创作内容以后，会经历以 下几步：

1、双重审核：采用人工审核+机器审核，保证内容合法合规。

机器审核一般通过提前设置好的人工智能模型来识别上传的 视频画面和关键词，主要起到两个关键作用：（1）审核作品、 文案中是否存在违规行为，如果疑似存在，就会被机器拦截， 通过飘黄、标红等提示人工注意；（2）通过抽取视频中的画 面、关键帧，与抖音大数据库中已存在的海量作品进行匹配 消重，内容重复的作品进行低流量推荐，或者降权推荐（仅 粉丝可见、仅自己可见）。

人工审核主要集中于视频标题、封面截图和视频关键帧三处 关键点。针对机器审核筛选出疑似违规作品，以及容易出现 违规领域的作品，抖音审核人员进行逐个细致审核。如果确 定违规，将根据违规抖音账号进行删除视频、降权通告、封 禁账号等处罚。

2、冷启动：给予初步流量池。

抖音采用的推荐算法机制是著名的信息流漏斗算法，也是今日头 条的核心算法。通过审核后进入冷启动流量池曝光，系统会分配 给该内容初始流量池（200-300 个在线用户，也可能上千次曝光）。 这也保证了每个人上传的内容都具备竞争的潜力。

3、数据加权：初步确定内容是否优质，并决定是否增加或降低推 荐权重。

抖音会根据初始流量池曝光所产出的数据，结合内容创作者账号 分值来分析是否给予推荐加权，比如完播率、点赞、关注、评论、 转发、转粉、游览深度等，并决定是否进行第二轮推荐及是否加 大推荐力度，比如挑选前 10%的视频，再增加 1 万次曝光。（即播 放量=A X 完播率+B X 点赞率+C X 评论率+D X 转发率）

4、加大流量推荐：越火的内容越推荐。

给予数据分值好的短视频更大的推荐权重，并且会在第三步强化 人群标签分发，让内容分发更为精准，视频的标签与用户的标签 相互匹配。同时账号的权重也将影响初始流量池的大小，经常出 头部内容的账号将给予很高的权重，这一点与普通人“朴实无华” 的制作内容相背，因此专业团队或机构（头部生产者）更容易在 抖音的生态中生存。

5、进入精品推荐池：弱化人群标签的影响，大规模曝光。

我们认为快手与抖音差异化流量分发机制，形成差异化竞争，并 非同质化竞争。

（1）快手流量分发机制更有利于中小创作者成长，降低了中小创 作者就业成本，通过这些普通人，又使得快手与下沉市场绑定更 为紧密。抖音的分配机制使得平台对流量较强掌控力，平台不依 赖于主播，因此更偏向媒体属性。

（2）快手通过算法逻辑，交互设计强化了社区属性，二者虽然都 是短视频平台，但所呈现的各自优势不同，抖音偏公域流量的打 法更适合广告变现，而快手偏私域流量+社区属性，更适合直播打 赏变现及电商变现。

2.3 从就业角度评估快手社区价值：助力中小创作者创收 并提高消费能力

从就业的角度，快手社区属性价值主要体现在：快手向中小创作 者倾斜公平普惠流量->中小创作者不断扎根于社区，并持续生产 内容，形成自己的私域流量圈层->不断提高社区内用户的粘性-> 快手通过私域流量电商及直播打赏变现，同时开拓公域流量广告 变现。基于此，快手社区的价值将在不断迭代中放大。根据《短 视频平台促进就业与创造社会价值研究报告》，2021 年快手共带动 就业机会总量3463万个，其中直接带动的就业机会共2000万个， 快手生态带动的就业机会 1463 万个（包括电商生态带动的就业机 会 923 万个、内容生态带动的就业机会 540 万个）。

市场分歧点在于快手“老铁文化”社区的变现潜能和效率到底有 多大，市场认为“高品质&潮流”的抖音变现更为直接且高效，引 入单一大品牌将比众多白牌更容易做大 GMV 规模。我们认为快手 公平普惠的社区打法有如下特点：

（1）政策风险更低。互联网监管趋严的条件下，垄断式高利润空 间的互联网模式可能存在政策风险，相比之下快手立足于普通人， 创造大量就业机会，符合平台公平普惠的理念。

（2）众志成城，普通人先创收后消费，有助于提升普通人的消费 能力。快手作为中小创社区天然适合普通人及弱势群体灵活就业、 自主创业。相反抖音因其高品质，头部生态生存空间更大。二八 效应的存在导致绝大部分普通人的消费潜能尚未释放，若快手将 社区属性做到极致，其创造的变现价值未必不如高端“品牌”。如 在临沂市政府主导下，“全民”立足于快手直播电商，电商从业者 超过 10 万人，2021 年上半年贡献 GDP196 亿元。

（3）作为社区，中小创作者的增加将带来 UGC 内容池增加，最 终对应到用户留存率提高、使用时长提高。

《短视频平台促进就业与创造社会价值研究报告》认为，快手在 价值层面上重视公平普惠，通过核心业务扩展个人就业机会，同 时快手发挥治理功能，突出草根文化和信任文化在平台运转中的 作用，助力中小普通群体就业。该过程可进一步分解到个人、行 业和区域三个层面：

1、个人层面：快手通过短视频、直播电商、线上营销等核心业务， 创造了互联网营销师、操盘手、助播、营销达人、带货达人等新 职位，并满足消费者新需求。同时短视频和直播平台在工作时间 及地点上的灵活性，有助于中小普通群体取得收入，实现个人价 值和就业机会。

2、行业层面：短视频平台推动传统行业转型升级，重塑产业链和 价值链。如快手平台上集中了大量农业行业的明星生产者，这些 技术达人及其粉丝（行业普通从业者）构成了生产者之间的技术 扩散网络，成为农业技术传播及供给侧改革的新突破口。在依靠 短视频低成本传播生产技能的过程中，原本处于信息劣势、地理 劣势和资源劣势的普通从业者受惠最大。

3、区域层面：快手平台聚集了大量农村地区和中西部欠发达地区 的用户，输出具有本地特色的内容和商品，打破产地和消费低的 物理限制。同时，农村和中西部地区发挥生态和成本优势，线上 与线下结合，发展特色农业和旅游业，实现收入与生态双赢。在 给予更多普通人就业和创收机会的同时，也将有助于提升普通人 的消费能力。

快手之所以能成为社交式社区平台，并形成良性循环闭环，主要 系：

1、快手平台上的用户兼具消费者和内容创作者双重身份，为普通 大众提供分享生活并获取收入的机会，使平台的内容生态始终处 于开放状态。

2、快手平台独特的“老铁文化”和“半熟人社交”模式。平台上 内容创作者的生存基础是与私域流量圈内的粉丝日常互动建立起 来的信任和情感连接，并非公域流量的流量购买或明星效应。

3、快手平台坚持公平普惠、“去中心化”的流量分发机制。中心 化流量分发机制容易引发平台垄断和平台利用流量入口设租（收 益平衡门槛较高，只有头部创作者才具备创收能力）。而快手非中 心化流量机制基于内容创作者获得相对公平的曝光机会，激发 “腰部创作者”的创作热情，从而带动平台社区粘性，也同时给 予部创作者生存及消费的土壤。

根据快手平台业务内容，快手平台带动的就业机会分为三大类： （1）快手直接带动的就业机会类型，主要包括内容创作者和主播； （2）快手内容生态带动的就业机会，包括 MCN、公会等内容机构， 广告代理商等第三方服务机构，达人团队化（类 MCN）；（3）快手 电商生态带动的就业，包括品牌商、服务商、自播商家主播、生 产/物流/客服/直播设备制造等。其中第一类即我们论述的社区最 受益的普通人群，私域流量对这类人群的意义较大；第二类、第 三类属于团体化、公司化的群体，更适合公域流量。

第一类人群即内容创业者就业达 2000 万人，占总就业机会的 57.75%，属于快手直接带动的就业机会，也即快手公平普惠社区 核心的竞争优势及竞争壁垒。我们认为快手持续给予中小创作者 公平普惠的流量，让中小创作者基于快手社区平台获得收益，会 吸引更多的中小创作者加入平台，持续增加生产内容，又会不断 吸引内容消费者并不断提升其留存率及使用时长，由此构建的良 性闭环会进一步放大快手社区的价值。目前中国消费水平已经处 于较高水平，但并未发现明显的消费升级。若快手带动中小弱势 群体就业和创收增长，有望平滑贫富差距，有助于提升普通人的 消费能力。

事例 1：打造蓝领招聘平台。在中国的就业结构中，白领阶层、 制造业蓝领和服务业蓝领数量分别为1.9亿人、2.2亿人、2.1 亿人。白领阶层早已实现以招聘网站为主导的线上招聘渠道， 而数量更多的蓝领阶层线上化率仅为 5%左右，求职效率低下。 短视频平台直播招聘有望迅速提升蓝领阶层招聘线上化。 2022 年 1 月 26 日，快手推出蓝领招聘平台“快招工”，匹配快 手“老铁”社区调性。2022 年春节期间，快手推出首届“新 春招工会”，共计推出 70 余场专场直播招聘。基于“快招工”， 快手上正活跃着一批深受粉丝信赖（私域流量）的劳务中介 主播，例如人力资源主播刘超深耕江苏本地市场，平常通过 短视频和直播为粉丝讲解岗位信息。2021 年 12 月，宁德时代 和刘超联合在快手发起直播招聘会，累积观看人次超过 25 万 人，超过 1000 人在快手系统报名应聘。

事例 2：相比高举高达的抖音内容，弱势群体更适合立足于 “老铁文化”快手社区。快手“老铁文化”社区更适合消费能力较弱的群体灵活就业和自主创业，带动消费力提升的同 时也不断放大 UGC 内容池。快手平台上活跃着一大批身体有障 碍，但持续输出高质量内容的视频博主、深耕某一品类的带 货主播和拥有某一特长的才艺主播。例如来自湖南省卲阳市 城步县的 90 后苗族女孩杨淑亭（@小四轮上的花仙子 快手 ID： tacheng77）2011 意外遭受车祸，坚强的杨淑亭自主创业，在 县乡周边建立了 22 个花卉组装点、2 个扶贫车间，并于疫情 期间开设快手小店，出售公司产品，并帮助乡县出售牛奶、 蜂蜜、辣椒、竹笋等农特产品。

事例 3：借助私域流量传播农业知识及技术。例如网名为“江 苏小苹果”的陈厚武，是一名江苏徐州的果树种植者和果园 经营者，在快手上拥有 46.4 万粉丝，几乎全是果农。2018 年， 陈厚武在快手平台上发布了一系列自己录制的苹果种植技术 讲解视频，迅速获得全国各地果农的喜爱。2019 年 3 月，陈 厚武在快手上开启第一场直播，随后每晚 7 点半，固定直播 2 小时，听众人数维持在 2000-5000 人。2019 年 10 月，陈厚武 开始尝试销售在线课程，目前最受欢迎的两门课《苹果树周 年修建教学》、《苹果树全年植保方案》均有超过 5000 人购买。

事例 4：举全市之力驻扎快手社区。2018 年临沂市决定借助短 视频平台开展直播电商转型，成立“电子商务公告服务中心”， 建设以顺和电商直播小镇、顺和母幼电商直播基地、临谷电 商科技创新孵化园、唯业·快手电商直播小镇四大电商直播 基地为代表的电商产业园。在政府大力推动下，截至 2021 年， 临沂共有各类电商产业园 38 个，电商从业者超过 10 万人，快 手注册用户数名列全国地级市第一，拥有千万粉丝级快手主 播 3 位，500 万粉丝级主播 14 位，百万级粉丝主播近 400 位。 2021 年上半年，由直播电商贡献的“网络零售额”贡献了临 沂 GDP 中的 196 亿元。（报告来源：未来智库）

快手正式商业化始于 2017 年，目前已形内容电商、广告、直播三 大变现板块，同时公司正探索游戏、出海方向的变现路径。我们 认为私域流量更适合内容电商变现及直播打赏变现；公域流量更 适合广告变现。

1、电商：真实货币化率应包括销售分佣率及二类电商广告变现率 两部分。公司公告披露的电商收入仅包含销售分佣，二类电商广 告被划归为广告收入。我们认为内容电商是长期视角下公司最具 弹性的业务板块，GMV 规模迅速扩大及对应的货币化率提升将带 来较大的业绩弹性。目前公司电商货币化率提升主要源自二类电 商广告收入提升，销售分佣比例提升逻辑需要较大 GMV 规模及较 为完善的电商基础设施支撑。

2、广告：快手已形成较为完善的广告投放产品矩阵，因此我们认 为快手广告业务仍处于量价齐升的黄金阶段，在供给端（广告库 存）饱和之前仍将保持高速增长（预计可持续 1-2 年）。短视频已 成为用户使用时长最长的娱乐形态，我们认为短视频广告天花板 足够高，快手短期广告变现的增量空间较大。

3、直播打赏：我们运用两种不同的视角来观察快手直播打赏业务， （1）保持低 ARPU 值的条件下，付费率不断提高，对应快手最先 社区化的流量逻辑，私域流量对收入影响更大（主要是付费率）； （2）提高 ARPU 值，付费率不断降低，对应快手公域化流量逻辑，类似主流直播平台。我们发现第一种坚持社区属性私域流量逻辑 的变现方式更有利于直播收入平滑增长，因为快手社区属性决定 了其直播打赏模式更类似于老铁们众筹式打赏，而非公域流量逻 辑下依靠少量大 V 高价值打赏。

4、游戏：我们认为快手在游戏领域核心的优势仍为游戏内容的二 次开发，即游戏短视频内容、游戏主播直播及电竞赛事直播。同 时快手作为游戏新势力从投资、研发、发行全方位布局，目前表 现乏善可陈，但具备想象空间。

5、出海：我们认为海外市场将成为快手下一阶段用户增长最重要 的争夺地。经历四度出海尝试，快手开始调整粗犷式买量投放， 一方面收缩低回报率市场（如美国、加拿大、西欧、日本等 TikTok 强势区域）；另一方面精耕优势区域（如拉美等）。

3.1 内容电商变现：GMV 规模持续扩大，未来变现可期

快手内容电商 GMV 规模不断扩大，长期变现空间及潜力较大。不 同于传统电商的“人找货”，内容电商主要通过“货找人”，对应 可细分为直播带货、短视频引流（自然流量）及买量销售/广告投 放引流（电商类广告）。其中直播带货目前占比较高，短视频引流 及买量销售占比较小但增速较快。快手、抖音已充分受益于内容 电商快速发展的红利， 后续需围绕内容电商底层生态长期打磨， 包括消费者维权（高退货率、缺乏商品监管、无售后服务）、供应 链能力（货源、物流等）、电商生态环境等。目前公司公告披露的 电商收入仅包含销售分佣，实际上按照我们的理解，公司广告收 入部分有关电商信息流广告的收入也应划归到广义上的电商收入 中，即真实电商货币化率应包含销售分佣及电商类广告（电商广 告测算我们将在广告变现部分拆解）。因此我们判断公司广义上的 电商收入增量主要来自：

（1）销售分佣比例的提高。快手电商业务尚处于高速发展期，现 阶段重点为做大 GMV 规模，打磨底层生态，公司分佣比例较低或 几乎没有。未来随着公司内容电商 GMV 达到一定体量，销售分佣 比例的提高将迅速带来电商收入的转化。

（2）电商类信息流广告占比提高。在快手电商 GMV 快速增长过 程中，快手正积极挖掘公域流量变现潜力，其中二类电商广告变 现预计增长较快，是目前真实电商货币化率提高主要的增长动能。

因此快手内容电商的发展将是长时间、高投入的过程，分佣比例 提升尚需要时间进行验证。目前快手已经着手在供应链端加强建设，但软性服务建设用力尚浅（如消费者维权、售后等）。如 2020 年 5 月，快手与京东达成战略合作，快手用户可在快手小店直接购 买京东自营商品，同时获得京东物流配送等服务，双方共建优质 商品池。2022 年 3 月正式切断第三方商品链接，快手电商独立之 路开启。我们认为快手电商货币化率提升体现在分佣比例及营销 收入，底层生态跑通后，货币化率提升将顺理成章。

3.1.1.快手电商发展迅速

“直播+电商”双轮驱动下，快手电商快速发展，成为国内三大直 播电商平台（抖音、快手、淘宝直播）。快手电商起步于 2018 年 4 月，推出内测版“我的小店”，同年 6 月正式推出“快手小店”，接 入淘宝、有赞、魔筷星等 6 家第三方电商平台。2018 年快手首次 推出“116 老铁节”直播带货，头部主播散打哥单日销售额突破 1.6 亿。2018 年 12 月，快手发布“麦田计划”，引入多家服务商 （首批接入包括如涵、网红猫、金镝互动、卡美啦四家），逐步完 善后端供应链及销售支持。2019 年接入“京东”、“拼多多”等主 流电商，加上此前接入的淘宝、天猫，实现了对主流电商的全覆 盖，扩大流量入口。2020 年快手加快供应链、营销品牌及数据能 力布局，与京东展开战略合作，并于 2020 年 11 月推出主流电商流 量推广工具“小店通”，逐步完善电商生态。2021 年快手推出营销 平台磁力金牛，帮助商家完成一站式推广需求，形成快手电商闭 环。2022 年 3 月正式切断第三方商品链接，快手电商独立之路开 启。根据 2021 年 Q3 财报，前三季度公司电商 GMV 共计 4389 亿元， Q3 单季 GMV 达 1758 亿元。根据前瞻经济学人，2020 年中国三大主 要电商直播平台商品分别为抖音、淘宝直播、快手。

3.1.2 内容电商行业空间较大，快手已处于领先优势

互联网平台主要分为媒体及媒介（渠道）两类，互联网媒体主要 输出内容及信息（如爱奇艺、抖音、快手），互联网媒介（渠道） 主要输出商品及服务（如淘宝、饿了么等）。其中互联网媒体主要 变现方式是广告、会员，且广告变现占比较高，电商变现模式一 直未能跑通。2019 年淘宝将直播带货的销售模式跑通，其本意希 望延长用户使用时长，客观上培育了用户直播带货的消费习惯。 但真正受益的反而是有内容有时长的内容平台。不同于长视频 （用户消费内容厌恶受到干扰），短视频契合用户碎片化娱乐需求， 愿意接受直播带货/买量销售等形式的电商推荐，快手、抖音等内 容媒体在直播带货的发展过程中实际上最为受益。

基于“老铁文化”所带来的信任关系，快手发展电商有优势。内 容电商与传统电商最大区别在于传统电商是以“货”为中心，连 接买家与卖家的是对货物的需求；而内容电商则是以“人”为中 心，卖家通过对买家进行商品信息种草，使得买家不知不觉产生 了购物冲动，并最终产生购物行为，而这种关系维系极其依赖双 方信任感。快手经过多年积累，沉淀出大量私域流量，主播与粉 丝之间有着较深的信任关系，因此快手发展电商有得天独厚优势。

行业角度来看，在目前移动互联网人口红利期已经结束的基础上， 传统电商亟需新的流量入口，同时内容平台亦需拓宽变现渠道。 随着电商和内容领域巨头的入局、视频内容+电商的深度融合、用 户对视频内容电商接受度的不断提升，市场迎来快速发展红利期。

2016-2017 年，互联网红利消退，以淘宝、蘑菇街为代表的电商平 台和以芒果 TV、快手为代表的内容平台率先试水视频内容+电商模 式。2018 年，短视频和直播的高速渗透催化视频内容电商发展， 电商平台和短视频平台快速打通；2019 年起，直播带货成为新风 口，电商平台的内容布局和短视频平台的电商体系搭建初见成效， 由深度合作向竞争合作转移。

内容电商仍处于高速发展期，增量预计来自：（1）传统线下业务 进一步线上化（如逛街需求）；（2）传统电商内容化。我国社会消 费品零售总规模较大且持续增长。根据中商情报网，2021 年我国 社会消费零售总额达 44.08 万亿元，同增 12.5%，扣除价格因素， 实际同增 10.7%。其中全国网上零售额 13.09 万亿元，同增 14.1%， 占比 29.7%。；2022 年 1-2 月我国社会消费零售总额达 7.44 万亿 元，同增 6.7%，扣除价格因素，实际同增 4.9%。其中全国网上零 售额 1.96 万亿元，同增 10.2%，占比 26.34%。截至 2021 年 6 月， 我国网络购物用户规模达 8.12 亿，较 2020 年 12 月增长 2965 万， 占网民整体的 80.3%。直播电商保持高速增长，2021 年 H1，我国 直播电商成交额达 1.09 万亿，已达到 2020 年全年的 84.9%；2020 年全年直播电商成交额达 1.29 万亿，同增高达 191.8%。

直播电商行业空间大增速快，快手作为三大直播电商平台优势明 显。根据《直播电商购物消费者满意度在线调查报告》，直播电商 分为两类：（1）传统电商平台开辟直播区域，如京东直播、淘宝 直播等；（2）娱乐型、内容型、社交型平台新增电商业务，如抖 音、快手、斗鱼等。其中传统直播电商平台淘宝直播领先，社交 直播电商平台快手、抖音领先。

从用户使用占比上看，2020 年淘宝直播、抖音直播、快手直播使 用用户占比分列前三，占比分别为 68.5%、57.8%、41.0%；其中忠 实用户占比分别为 46.3%、21.1%、15.3%。从用户满意度上看，淘 宝、京东等传统电商深耕电商行业，满意度明显处于行业领先地 位；快手、抖音等新兴内容电商平台尚需进一步搭建电商生态， 满意度低于行业平均值。2020 年直播电商行业整体满意度为 79.2， 淘宝直播、天猫直播、京东直播满意度分别为 82.7、81.8、80.5；抖音直播、快手直播满意度分别为 79.5、78.7。

3.1.3 快手电商布局情况

提出三个大搞策略，推动电商第二增长曲线。2021 年 7 月快手推 出三个大搞战略，即“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”。 快手电商负责人古笑在《快手直播运营白皮书 2021》表示，快手 希望构建买卖双方的“极致信任”，让商品交易成为人与人之间的 一种情感链接和流动方式。

1、大搞信任电商。具体有平台基础信任，包括假一赔九、退货补 运费、上门取件、7 天无理由退货等；C 端超值信任，包括珠宝类 目的“真宝仓”、二手手机“官方检验标准化”、180 天的质保、退 款不退货；社区信任，包括社区评审团、匹诺曹项目；私域信任，主播可以给自己的粉丝更多特殊权益，增强黏性和复购。截至 2021 年三季度，超过 97%的快手用户已领取小店信任卡，开通信任 权益保障商家店铺复购率提升 12%，快手电商复购率达到 70%。

2、大搞品牌。快手电商已经推出“STEPS 品牌自播方法论”。S 是 指品牌自播，T 是公域流量加持，E 是达人分销合作，P 是私域经 营复购，S 是品牌渠道特供。品牌可以通过达人分销、品牌自播、 公域流量投放、私域运营复购以及打造快手渠道特供款等方式实 现品牌在快手的长期经营。快手希望通过引入品牌的方式，加强 公域+私域流量协同。截至 2021 年 11 月，快手电商新入驻品牌数 量增长 186.1%，品牌自播 GMV 增长 841%。其中，花宠文娱、男 装运动、女装服饰类目品牌自播 GMV 增长最快，增长率分别超过 80 倍、50 倍、50 倍。同时已经有 33 个品牌 GMV 破亿元，60 个 品牌 GMV 过 5000 万元。

3、大搞服务商。快手引入服务商以满足中小主播流量投放上的支 持，中小主播一直是快手生态圈的核心，大搞服务商将快手电商 平台与中小主播绑定，释放中小主播带货潜力，有助于快手 GMV 增 长提速。截至 2021 年 Q3，快手入驻服务商超过 400 家，为快手平 台超过 15%商家提供助力。助力首月 GMV 破 50 万的商家数同比增长 近 10 倍，8 月月 GMV 破 100 万的商家数量同比增长 3 倍，成长到1000 万的商家数量同比增长超 2 倍。

推出磁力金牛及金牛电商产品，助力电商变现业务升级。在电商 营销上，2021 年快手营销体系进一步升级，针对电商营销服务推 出磁力金牛及金牛电商。

1、金牛电商平台（2022 年 3 月 16 日更名为快手联盟商选）是快 手直营电商的营销工具，为直营电商广告主提供商品创建、订单 管理、广告投放等一站式服务。金牛电商覆盖品类范围较广，可 准入商品包括服装箱包、家居生活用品、钟表首饰、图书文娱、 运动户外等 900 多个细分品类。

2、磁力金牛作为营销平台，整合快手粉条及小店通的公私域流量 资源，实现一站式营销。另外磁力金牛平台支持直播推广、短视 频推广两类主流营销目标，支持极速版和专业版两大投放模式， 支持涨粉、带货等多种投放目标。

磁力金牛是小店通的升级版，区别主要体现在三个方面：

1、投放的店铺：小店通只能投给自己的店铺;磁力金牛可以代投 （投放给自己以外的达人直播间）。

2、流量池：小店通只能投放到公域流量（发现页、同城页、精选 页），磁力金牛可以投放到私域（关注页）+公域（发现页、同城 页、精选页），但是不能选择单独投放到某一个指定页面。

3、登录入口：磁力金牛是一个单独的平台，有独立的地址;小店 通是信息流广告的一种类型，需要通过磁力引擎平台投放。

磁力金牛提供一站式电商营销解决方案，自 2021 年 5 月 18 日上 线以来，累计服务客户数十万，基于流量融合、投放整合、营销 分级、数据升级四大核心优势助力商家实现确定性加速成长。

磁力金牛基于快手运营团队经验，通过大数据赋能方式，整合快 手站内外多方资源，助力快手电商实现从涨人气、涨粉丝到涨销 量、涨效率。磁力金牛目前有专业版及极速推广版，能覆盖不同 级别粉丝账号。按照粉丝数量可分为五个成长阶段：入局期（粉 丝量0-10万）、成长期（粉丝量10万-100万）、攀升期（粉丝量100 万-500万）、成熟期（粉丝量500万-1000万）、 引领期（粉丝量 1000万以上）。

3.1.4 快手电商属于私域流量电商变现，模式新潜力大

基于各自流量基因，快手主打信任电商，抖音强调兴趣电商。快 手、抖音虽然都是短视频平台，但各自基因不同，适合不同的电 商变现模式。快手通过短视频载体，社区运营方式，积累了大量 拥有相互信任关系的主播与粉丝，二者互动率高，且联系紧密， 因此快手适合直播带货方式切入电商。抖音由于媒体属性，大数 据推荐用户喜欢内容的算法下，适合通过买量引流的方式进行电 商布局。在打造电商闭环方面，抖音步伐相对快，2020 年 10 月抖 音切断直播间第三方平台外链，而快手 2022 年 3 月才正式切断。

自 2018 年起至今，快手、抖音电商业务高速增长，初步走完野蛮 式发展阶段，我们预计下一阶段增长需要完善内容电商底层生态 圈建设。内容电商相较于传统电商，由于发展时间较短，在供应 链及后端服务上不足较为突出，比如消费者维权（高退货率、缺乏商品监管、售后服务弱）、供应链物流等。我们认为快手未来电 商业务仍有较大增长潜力，主要原因有：

（1）快手电商 2021 年重点推进信任电商战略，不断完善内容电商 底层生态建设，持续发挥私域流量优势及开拓公域流量潜能，有 望持续推动电商 GMV 增长。抖音目前 GMV 在规模上领先于快手，但 我们认为抖音核心优势为公域流量及高效算法推荐，可类比为视 频化的天猫；而快手核心优势为私域流量及社区信任，可参照一 定程度上较为相似的微商，属于新型商业变现逻辑，具备较大的 发展潜力。

（2）我们认为下一阶段快手需着重完善电商底层生态，货币化率 有望通过销售分佣及广告形式提升至更高水平。

（3）同时快手正在搭建自己的电商生态圈，通过“好物联盟”方 式扶持中小主播，中小主播是快手流量池的核心组成部分，未来 有望转化成 GMV 贡献；同时抑制头部主播议价权，有助于维持平衡 的平台生态。

3.1.5 快手内容电商营收测算及模型：

按照我们的报告逻辑，我们认为快手社区属性私域流量变现价值 较高。因此不同于市场的估值方法，我们从私域流量圈层构建者 电商主播的角度去评估中腰部主播的电商销售额能否成为快手 GMV 增长的重要推动力。根据我们的模型预测，年销售额小于 1 亿的主 播贡献了快手整体电商 GMV 的 60%-65%（根据快手大数据研究院， 2021 年超 2000 万用户从快手平台获得收入，其中 60%来自中低线 城市）。从这个角度看，若快手坚守私域流量产品逻辑，吸引更多 中小创作者加入平台，能够成为未来平台收入的重要力量。

快手平台电商收入分两类：品牌 GMV 和白牌 GMV，因此总 GMV=品牌 GMV+白牌 GMV。

重要假设：

1、我们假设白牌 GMV 均由主播贡献，品牌 GMV 均采用自播形式。 根据人民资讯（2021 年 9 月讯），服饰类目中快手白牌和品牌占比 高达 9:1，因此我们假设 2020 年快手电商品牌占比 10%。2021 年 7 月快手提出“三个大搞”战略，品牌将作为快手重要的战略方向， 我们假设 2022 年、2023 年品牌占比提升。

2、白牌 GMV 我们按照不同层级主播分别拆分，并根据公式计算： 白牌 GMV=中腰部主播人数 X 中腰部主播平均销售额+GMV（1 亿元-10 亿元）主播人数 X 5.5 亿元/人+ GMV（10 亿元-100 亿元）主播人数 X 55 亿元/人+ GMV（100 亿元以上）主播人数 X 100 亿元/人。

（1）GMV1 亿以下主播数量测算依据：根据 36 氪（2019 年 7 月讯）， 快手电商主播规模已经超过 100 万人，并以每月 10%的速度增长， 我们假设 2019 年全年主播平均主播数量为 146 万。根据面朝科技， 2019 年 12 月-2020 年 5 月快手电商主播合计增加 72 万，假设 2020 年 1-6 月同样增加 72 万，计算得 2020 年上半年主播同比增速为 118%，我们假设 2020 年全年增速为 118%，对应中腰部主播数量 319 万。因基数较高，我们假设 2021-2024 年同比增速下降，分别 为 30.5%、25%、20%、20%。

（2）GMV1 亿以下主播平均销售额：根据亿邦动力网，2021 年快手 电商 116 商家大会上公布，快手平台中，中腰部主播 7 月贡献 GMV 占比超过 60%，据此测算 2020 年 GMV1 亿以下主播平均销售额为 10 万元，我们假设历年该值不变。

（3）根据艾媒，2020 年 12 月快手销售额区间中，GMV1 亿元-10 亿元、GMV10 亿元-100 亿元、GMV100 亿元以上的主播数量分别 为 147人、18人、0人。我们认为头部主播具备一定的生命周期， 且新增较难，我们假设各销售区间主播数量保持相对稳定。

基于上述公式和假设，我们计算得 2022E-2024E GMV；以 2021 年货 币化率为基础逐年提高，计算得报表口径的电商收入；若电商广 告作为电商货币化率的另一种形式，根据下文广告变现部分模型 测算得快手电商真实货币化率，即按照公告口径电商收入（销售 分佣）加上下文广告变现部分拆分出的二类电商广告收入，除以 电商 GMV 得到真实货币化率。

3.2 广告变现：仍处于量价齐升的黄金阶段

快手坚持公域+私域齐头并进的打法，我们认为主要系公司对快手 未来流量增长及用户时长增长保持乐观态度。广告作为公域流量 变现最为高效的变现模式，预计将成为快手短期内（1-2 年）增速 最快的业务。根据零售商业财经估计,截至 2020 年底，快手广告加 载率不到 5%，抖音广告加载率约 12%-14%；根据 Questmobile，抖 音的刊例价平均高于快手30%-80%；根据钛媒体（2021年7月）, 快手极速版大约每 6 个视频加载一个广告，对应加载率 16.67%； 快手主站 8-16 个视频加载 1 个广告，对应加载率 6.25%-12.5%。流 媒体广告收入=DAU X 人均 feed X 广告加载率 X 广告价格，因此我们认 为：

1、供给端：广告库存主要取决于 DAU、人均使用时长、广告加载 率三个变量，我们认为快手广告供给端增量主要依靠人均使用时 长增长及广告加载率提高，DAU 暂时影响较小：（1）获新变量 DAU： 快手 DAU 增速放缓，且未来品牌营销费用支出预计下降，我们认为 DAU 的增长将保持低速稳健：（2）留存变量人均使用时长：快手社 区属性较强，用户粘性较高，预计人均使用时长仍保持较快增长； （3）库存变量广告加载率：快手 2022 年广告加载率相比抖音仍有 较大提升空间。

2、需求端：短视频已成为用户使用时长占比最高的娱乐形态，预 计将持续不断的从其他媒体形态抢夺广告市场份额，行业仍具发 展空间。根据 Questmobile，2021 年 12 月，短视频用户使用时长 占比为 25.7%（+4.7pct），超越即时通讯成为用户使用时长占比最高的娱乐形态，即短视频广告行业层面需求旺盛。快手招股说明 书的预测口径也说明了这一趋势，我国移动互联网用户 2019 年日 均在线时长为 4.35 小时，预计 2025 年将达到 5.73 小时，其中基 于视频的社交及娱乐平台占比预计将由 29.7%上升 36.3%；短视频+ 直播形式广告占比预计将由 2020 年 19.9%上升至 2025 年 27.3%。

因为快手广告供给端仍有较大弹性空间，需求端带来的价格变动 预计主要参照抖音广告价格变动幅度提高。因此我们认为快手广 告业务仍处于量价齐升的黄金阶段，在供给端（广告库存）饱和 之前仍将保持高速增长（预计可持续 1-2 年）。同时为了更好的理 解快手私域流量在电商业务部分的变现价值，我们在下文广告业 务模型拆解中将区别电商类广告与非电商类广告，并将电商类广 告的增长归因为内容电商 GMV 总规模的扩大，并将其计算入公司真 实电商货币化率中。

3.2.1 快手广告发展历程

快手最早于 2017 年开始营销业务探索，推出信息流广告公测。 2018 年快手广告正式商业化，在首届 Fe+商业峰会上发布快手营 销平台，Fe+”是 快 手 的 特 有 名 词 ， 意 为“老铁经济”（Friend Economy）。

2019 年快手在第二届 Fe+新商业峰会上宣布将快手营销平台全面 升级为磁力引擎。2020 年 9 月宣布旗下磁力聚星（原快接单）与 快手粉条全新升级，将快手生态中包括普通老铁、原生达人、快 手商家、品牌主、合作服务商在内的每一位用户实现链接、共生、 共赢。2020 年 6 月试运营快手电商主播流量推广工具“小店通” （目前已整合为磁力金牛），并于 11 月快手正式推出，为多个层次 的快手电商解决涨粉难、转化低的痛点，显著提升店铺销量和直 播单场 GMV。2021 年 5 月磁力金牛正式上线，完成投放资源整合 与投放通路重构两大核心能力升级，快手磁力金牛主要从营销环 节中的流量、留存和智能三方面入手，打通全域流量，为从入门 到资深客户提供投放整合服务的同时，还通过营销分级进行全链 路目标优化，帮助商家涨粉和沉淀私域流量，并借助智能工具进 行多维度数据分析，及时调整投放策略。

公司营销业务高速发展，2018-2021 年快手广告营业收入分别为 16.7亿元、74.2亿元、218.5亿元、426.7亿元，分别同增326.3%、 345.5%、194.6%、95.2%。2020Q4-2021Q4 公司单季广告营业收 入环比持续增加。2021年Q4每DAU平均线上营销服务收入为40.9 元，同增 30.3%。

3.2.2 快手广告产品矩阵

营销产品矩阵不断丰富，影响力持续提升。根据公司官网，目前 公司磁力引擎产品矩阵包括快手广告、快手粉条、磁力聚星、素 造、开眼快创（官网更名为磁力智造）、金牛电商（官网更名为快 手联盟商选）、磁力万象、快手联盟、磁力金牛。按照我们理解， 我们将产品矩阵按照服务群体划分为：

1、直接针对广告主或广告代理商：快手广告（信息流广告）。

2、围绕达人/主播/中小创作者服务：快手粉条、磁力聚星（包括 电商接单和广告）。

3、辅助创作工具：素造、开眼快创（官网更名为磁力智造）。

4、专门针对内容电商：磁力万象、磁力金牛。 5、官方 DMP：磁力万象。

6、服务于移动开发者：快手联盟。

快手广告（对标巨量引擎广告投放平台）：信息流广告投放管理平 台。信息流投放形式多样化，包括（1）快手 App 发现页信息流的 第五/六位；（2）短视频播放过程中可点击下方行为按钮；（3）到 达落地页或跳转到应用市场（安卓应用直接下载）或到达淘宝等 App 内。快手广告主要有两种计费方式，包括 CPC（最低竞价 0.2 元）、CPV（最低竞价 0.3 元，用户观看超过 3 秒即计费），并采用 预付费方式支付（最低充值额 1 万元，活动期最低 5000 元）。

快手粉条（对标 DOU+）：为视频内容创作者提供付费推广服务，包 含作品推广、直播推广、智能推广三大功能，为短视频作品及直 播间获得精准海量曝光、为账号积累更为精确的高质量粉丝、实 现直播间人气及销售额的提升。根据快手磁力引擎双产品发布会 数据（2020 年 9 月），快手粉条服务的社区内容创作者数量已突破 4000 万，在电商服务中的渗透率达 70%，服务品牌客户超过 100 个。 商业曝光日均超 30 亿次，日均连结粉丝关系超 700 万次，直播间 日均引流超 3 亿人次。

1、作品推广：是指为作品付费推广，购买后可增加作品在快手同 城页、发现页、关注页的流量曝光，精准触达目标粉丝，帮助实 现作品互动、涨粉等目标。

2、直播推广：是指付费推广直播间，购买直播推广后，平台将直播间推荐给更多兴趣用户，为直播间引流。直播推广新增加了短 视频引流直播间，相比直接推广直播间，通过视频进入直播间的 用户更容易转化。直播推广包括三种：（1）直接推广直播间：适 合促成老粉成交和增加新粉；（2）推广直播间加选择作品推广： 适合老粉成交+涨新粉+新粉成交；（3）选择作品推广直播间：适 合涨新粉+新粉成交。计费方式不收取作品曝光的费用，只按直播 间进人收费；选择作品推广直播间最低出价 5 快币（0.5 元）。

3、智能推广：智能推广是一款智能自动涨粉工具，设置好涨粉数 及金额，系统自动投放作品为账号涨粉，可以 1 秒诊断账号、自动 优选作品、按涨粉效果计费、涨多少粉丝扣多少钱、助力账号快 速成长。通过开辟极速版专项位置、优化后台算法策略配置等手 段，在保证用户体验的前提下，匹配更便捷、高效的流量，使投 放账号涨粉效率大幅提升。智能推广已升级为尽快投放逻辑，会 帮助用户进行操作并提前结束计划，节约更多时间成本。同时帮 助用户从合规性、作品质量、直播质量等纬度全面诊断账号，免 去繁琐的筛选作品操作，由算法在可推广作品池中智能选择优质 作品进行推广，精准管理推广任务实际的曝光、播放、点赞、涨 粉效果，完成账号良性运营的最优解。

磁力聚星（原快接单，对标巨量星图）：连接达人/MCN 与品牌的内 容营销官方平台。快手海量优质达人通过该平台在线接单，兼具 效果广告（推广商品、应用）和品牌广告两大功能。（1）高效的 营销推广工具：平台提供达人筛选和推荐、在线触达建联、智能 接单提示等能力，满足客户达人营销推广需求；（2）灵活的下单和付费方式：支持定向指派和招募报名两种下单模式。一口价付 费、按效果付费等多种结算方式；（3）投后效果跟踪：提供达人 作品和粉丝数据，针对投放效果多维度拆解和分析，支持监测链 接向客户实时同步效果数据；（4）专属营销顾问团：围绕投前、 投中、投后提供一站式服务。

2021 年 1 月磁力聚星产品重大升级，通过增加商用数据维度、多 维度直播计费模式、完善达人评价体系等多项举措，构建基于优 化客户合作体验及效率的综合产品体系，可以更高效、更智能的 为品牌带来营销内容价值、传播价值及商业影响力。根据磁力聚 星公众号（2021 年 12 月），快手平台上 25%的用户即作者，日发布 作品数达 3000 万，磁力聚星的达人入驻数量已超 20 万，全面覆盖 短剧、游戏、美食、喜剧、颜值、美妆、汽车等 40 多个垂类。

素造：素造内容创作平台致力于为广告主提供一站式、全流程优 质素材解决方案，帮助广告主更好对接平台供应商制作优质广告 素材。属于快手官方商业内容生产、交易平台，连接内容采买者 和内容创作者，为创作兼具品质与效果的商业内容提供产品及业 务支撑。该产品优选全网最优 500+家商业内容创作机构创意及作 品经验，覆盖全网客户类型，打磨创意及多元化拍摄方式。

开眼快创（已更名为磁力智造）：提供海量内容素材，提供智能制 作工具，属于快手智能创意制作及一站式广告投放平台。主要功 能包括：（1）灵感与方法库：汇聚海量优质广告资源，提供真实 广告效果数据；（2）AI 智能创作：拥有百万模板库，智能生产集 聚震撼力的精品广告，主要创意工具箱包括模版视频、一键大片、 直播剪辑、视频编辑等；（3）轻松高效投放：提供一站式广告投 放，实现广告营销高收益。

磁力万象（对标巨量云图）：集成快手、广告主及第三方数据的多 维度数据服务平台（快手 DMP 全面升级）。磁力万象聚合快手旗 下产品矩阵及多方数据资源，构建全方位海量标签体系，赋能数 字化精准投放，直达目标用户圈层，用数据驱动业务增长。根据 磁力万象标签手册，磁力万象标签体系分 5 个维度，包括：

1、用户特征（拥有 10 个标签）：性别、年龄、地域、设备价格、 平台网络设备、大宗消费意向、财产状态、居住分层、学历、人 生阶段。

2、行为偏好（拥有7个标签）：快手网红、移动应用安装、快手使 用活跃度、应用渗透率、K-Star（明星）、行为意向、直播打赏。

3、广告行为（拥有 5 个标签）：精准广告转化（效果）、行业分类、 商业兴趣、产品关键词、品牌广告转化（品牌）。

4、电商特征（拥有3个标签）：购物意图、用户消费分层、品类行 为。

5、汽车行业标签（8 个标签）：汽车购买意图、汽车价格、汽车类 型、汽车动力、汽车品牌、汽车座位、汽车人群类型、二手车偏 好。

磁力万象核心优势包括：

1、资产管理：（1）定制生态资产管理：实现客户人群与数据资产 在快手不同平台、账户间便捷流通，高效投放。（2）沉淀自有数 据：以自有数据为基础，实现在平台新的增长机遇。

2、丰富的标签体系：（1）多维标签体系：集成快手平台内容与大 数据，提供多维度通用和基础标签数据服务。（2）高阶定制人群： 专属定制、主题专区资产结合，满足客户多元化探索用户诉求， 助力客户精准定目标人群。（3）合作标签：多数据源整合，打造 全面、立体的标签体系，助力客户精准的多元营销。（4）智能推 荐算法：基于历史投放与核心人群，定位目标人群与优质人群推 荐，扩大品牌受众。

3、洞察与价值分析：（1）全方位的用户洞察：依托海量数据，全 面、准确的探索用户的深度诉求。（2）全链路人群价值分析：呈 现用户行动轨迹与转化链路，助力企业营销决策，实现投前投中 投后闭环。

4、安全与性能：（1）安全保障严格：单独的数据存储空间，严谨 的人群授权体系，为客户数据安全和投放保驾护航。（2）性能强 大：大容量数据存储空间与高性能的数据计算能力，助力营销增 长。

快手联盟（主要针对移动开发者）：快手联盟是移动开发者短视频 商业生态联盟，秉持着“视频即服务”的理念，致力于提供创新 的短视频/直播商业解决方案，实现用户时长增加、黏性增强，助 力用户增长与变现 LTV 的提升。 快手联盟包含广告联盟、内容联 盟、电商联盟三种业务形态。根据快手联盟官网，2021 年入驻开 发者收入同比增加 3 倍以上，同时快手联盟郑重承诺，公司会保持 全年政策稳定，既不做中间商赚差价，也不会松懈对开发者创作、 版权的保护。

1、广告联盟：主要产品形态包括：

（1）激励视频广告：竖版和横版视频样式，场景包括游戏复活、 解锁章节、奖励金币等。素材支持播放时长 15 秒以上，30 秒后可 关闭。

（2）全屏视频：竖屏和横屏视频样式，场景包括游戏插屏场景， 小说章节间场景等。素材支持播放时长 15 秒以上，播放 5 秒可选 择跳过。

（3）开屏视频：竖屏视频和竖版图片，仅限 APP 启动场景。图片 素材展示 5 秒后消失，支持 20 秒内，可直接点击跳过按钮。

（4）draw 竖版视频：支持竖屏视频样式，类似快手短视频场景。 素材支持播放时长 15 秒+。

（5）信息流：与应用本身高度融合的广告样式，穿插在应用内容 内。素材支持图文和视频样式，视频播放时长 15 秒+。

（6）插屏广告：章节末尾结束页、从阅读器返回书架广告位、切 换 Tab/菜单栏。

2、内容联盟包括：信息流入口组件、固定位-常规入口、强势入 口。

（1）信息流入口组件

大卡横版样式：适用于信息流、锁屏等场景。具有较强的视 觉效果。

小卡竖版双 feed：适用于信息流场景及各种结果页或完成页。 吸引用户点击进入，一探究竟。

小卡竖版多 feed：适用于信息流场景。入口展示更多视频， 左右滑动、发现更多精彩。

大卡竖版多 feed：适用于信息流场景。动态 gif 效果，封面 细节清晰，更吸引用户点击。

通用组件样式：适用于各种 tab、icon、banner 大图位、push 推送。媒体自定义入口，SDK 仅下发内容，入口样式灵活可控。

大图样式：适用于图文信息流或社区信息流场景。

信息流双 feed：适用于频道场景。内容品类更丰富，用户可 主动选择感兴趣的内容。

信息流单 feed：适用于频道场景。社区氛围浓厚，增强用户 粘性。

（2）固定位-常规入口

底 Tab 入口：90%+媒体采用，通用沉浸式体验。预估 CTR+3%- 10%。

激励入口：适用于自身有激励的媒体采用。

Banner 位置：醒目入口，运营可配置，适用于文娱资讯类媒 体。预估 CTR+5%。

悬浮球：适用于悬浮球、提示弹窗、红点。预估 CTR+0.3%- 0.8%、vv+1%。

（3）强势入口

站外弹窗：适用于端外场景。高热优质内容引流唤端，助力 媒体流量翻倍。

Push：适用于端外场景。热点及媒体用户刚需内容及时推送， 有效召回用户。

锁屏业务：适用于端外场景。锁屏场景下内容露出，有效提 升媒体用户消费时长。

3、电商联盟包括：主播涨粉、订单支付、直播间引流。适配流量 包括游戏、资讯、工具、阅读、购物电商、视频及其他垂类行业 等。

主播涨粉：帮助主播快速积累粉丝，打造私域流量池。适配 流量包括游戏、资讯、工具、阅读、购物电商、视频及其他 垂类行业等。

订单支付：优化后链路成交动作，通过提升单量提高 GMV。

直播间引流：吸引更多人进入直播间，提升直播间人气和 GMV。

3.2.3 快手广告营收测算及模型

广告收入=广告位 X 广告价格。流媒体广告位数量取决于流量，即 流媒体广告位=DAU X 人均 feed X 广告加载率，短视频人均 feed 指用 户在短视频平台消费的用户总时长，广告价格我们采用 CPM 指标。 因此我们预测广告收入的公式为：单 App 的广告收入=DAU X 人均单 日使用时长 X 平均每分钟播放次数 X 短视频加载率 X CPM X 365 天；公 司广告收入=快手极速版广告收入+快手主站广告收入。

重要假设：

1、DAU：按照公司公告定义，快手应用是快手主站、快手极速版、 快手概念版移动应用的统称，我们此处假设主要活跃用户来自快 手极主站、快手极速版。

（1）快手极速版：根据 trustdata，快手极速版 2019 年 7 月刚推 出，年 9 月相比 7 月增长 18 倍，9 月 DAU 为 1266 万人，我们假设 2019、2020年、2021年快手极速版DAU分别为2600万人、1亿人、 1.2 亿人；

（2）重合度：我们假设重合度 40%，对应计算出 2019、2020 年、 2021 年快手主站 DAU 分别为 1.5 亿人、2.07 亿人、2.36 亿人。因 2021 年 Q3 起公司提质降本，预计未来品牌营销费用有望大幅下降， 且 2021 年 Q4 销售费用率进一步下降至 41.87%。我们预计快手极速 版及主站 DAU 增速将放缓。

2、人均单日使用时长：根据 Questmobile，2022 年 2 月快手极速 版人均单日使用时长为 105.8 分钟我们将此作为 2021 年快手极速 版人均单日使用时长；根据公司年报，快手应用日均使用时长为 111.5 分钟，我们假设此为 2021 年快手主站人均单日使用时长。

3、每分钟播放次数：我们基于下图按照每个时间段平均时长及占 比计算出快手平均每分钟播放次数为 2.71 次，我们认为用户消费 习惯较为稳定，假设历年每分钟播放次数均为 2.5 次。

4、广告加载率：根据钛媒体（2021 年 7 月）,快手极速版大约每 6个视频加载一个广告（加载率 16.67%）；快手主站 8-16 个视频加 载 1 个广告（取均值 12 个，对应加载率 7.67%）。快手极速版加载 率已经较高，我们预计未来不变；快手主站 2021-2024 年加载率预 计分别为 7%、8%、9%、10%。

5、CPM：根据聚搜（2020 年 2 月），快手信息流广告按照 CPM、CPC、 OCPC 等方式收取费用。其中 CPM 采取固定费率（最低出价费用： 安卓 15 元、IOS：20 元）。我们假设快手极速版 CPM 价格明显低于 这个水平（因为加载率一开始就很高），快手主站基于该水平平均 递增。

根据上述公式和假设，我们最终获得快手 2022-2024 年营业收入预 测值。此外根据 App Growing，2020 年 5 月、6 月、7 月直营电商 广告数（二类电商）占比分别为32%、36%、31%。我们假设2020年 电商广告比例为 30%，并假设该比例持续增加。对应计算出历年电 商类广告收入规模。

3.3 直播打赏：受益于私域流量，受困于公域化，未来有 望重回初心

快手直播打赏受益于私域流量迅速成为国内最大的直播平台之一， 而重庆会议后战略决策偏向抖音化的公域流量，直播打赏业务 ARPPU 值和付费率反而下降。2021 年 Q3 快手管理架构大调整有望重回初心。我们预计公司直播打赏业务稳中有增，公司公域及 私域兼顾。我们运用两种不同的视角来观察快手直播打赏业务， 并在下文分拆两种模型：（1）保持低 ARPU 值的条件下，付费率 不断提高，对应快手最先社区化的流量逻辑，私域流量对收入影 响更大（主要是付费率）；（2）提高 ARPU 值，付费率不断降低， 对应快手公域化流量逻辑。我们发现第一种坚持社区属性私域流 量逻辑的变现方式更有利于直播收入平滑增长，因为快手社区属 性决定了其直播打赏模式更类似于老铁们众筹式打赏，而非公域 流量逻辑下依靠少量大 V 的高价值打赏。

快手直播业务处于业内领先，属于稳健现金牛业务。根据公司财 报，2021 年公司直播业务实现营业收入 310 亿元，营收占比 38.2%， 仅次于广告收入。目前公司收入规模处于行业领先地位，根据艾 瑞咨询和《2020 年中国网络表演（直播）行业发展报告》，2017- 2020 年直播行业市场规模分别为 529 亿元、866 亿元、1400 亿元、 1930.3 亿元，据此计算出快手市占率分别为 14.9%、21.5%、22.4%、 17.2%。

3.3.1 主流直播平台对比

我们仔细搜寻各主要上市直播公司财报，包括美股虎牙直播、斗 鱼、MOMO 及港股快手。

1、从平均月活上看，快手远远领先其余三家直播平台。主要系快 手核心竞争优势为短视频社交社区，另外三家均为垂类直播平台， 因此可比性不高。

2、从直播付费用户数上看，快手依旧大幅领先其余三家直播平台。 2017-2020 年快手直播付费用户数分别为 1260 万人、2830 万人、 4890 万人、5760 万人。我们发现另外三家采用两种方式披露付费 用户数，一种按照全年口径披露，另一种按照季度口径披露，为 具有可比性，我们采用全年口径披露的付费用户数。

3、从直播月均 ARPPU 上看，陌陌的 ARPPU 值最高（2020 年达 90.14 元），其次为快手（2020 年为 48 元，2021 年估算为 54 元）。 我们发现快手直播 ARPPU 并未如市场普遍预期的最低，虎牙直播、 斗鱼比快手要低得多。我们认为市场应该采用了年直播收入/季度 平均付费用户数/12 月计算 ARPPU。例如 2020 年四季度斗鱼付费 用户数为 760 万，按照市场普遍计算公式可得斗鱼月均 ARPPU 值 为 97.6 元，匹配市场普遍预期，但远高于按照全年口径付费用户 数计算的 ARPPU。

4、从付费率上看，MOMO 付费率最低，快手付费率最高，虎牙、斗 鱼付费率略高。付费率的结果也不同于市场普遍的观点，我们认 为类似前述 ARPPU 计算公式的原因。以斗鱼为例，按照 2020 年四 季度付费用户数计算的付费率为 4.4%（760/17300）,匹配市场普 遍预期，但远低于按照全年口径付费用户数计算的付费率。此外 我们发现游戏直播平台（如虎牙、斗鱼）具有低 ARPPU，中高付 费率的特点，我们判断主要系游戏直播也具有一定的社区属性； 秀场直播平台（如陌陌）具有高 ARPPU，低付费率的特点，我们 判断主要系秀场直播依靠少数大鲸鱼用户打赏；快手社区属性较 强，因此具有中 ARPPU 值，高付费率的特点，属于“老铁们”众 筹式打赏。目前快手正积极开发公域流量，我们预计快手目前 “公+私”兼顾的策略会略微降低社区属性，未来将呈现 ARPPU 值逐渐提高，付费率逐步下降的特点。

3.3.2 快手直播业务的三个阶段

快手直播业务始于 2016 年，我们将快手直播分为三个阶段：私域 流量为主的阶段（2016-2019 年）、偏公域的阶段（2019-2021 年 Q3）、“私域+公域”兼顾的阶段（2021 年 Q3 至今）。

1、私域流量为主的阶段（2016-2019 年）：受益于快手基于关系链 的非中心化流量分发机制，快手社区属性更强，直播打赏模式偏 向“老铁们”众筹式打赏，即“老铁粉丝们”拥有较强的动力通 过虚拟礼物等形式支持自己喜欢的主播。根据抖商传媒（2019 年 9 月），该阶段虚拟礼物价值整体不贵，虚拟礼物价格区间为 1 快币2888 快币（整合人民币 1-288.8 元），其中小西瓜、小拇指、棒棒 糖仅 1 快币，啤酒、可乐仅 10 快币，最贵的礼物是一只“穿云箭” 为 2888 快币。礼物价格的低廉让更多普通人能够通过打赏的形式 支持自己喜欢的主播，类似茶话会、众筹式打赏，因此 ARPPU 值虽然不高，但付费率较高。快手直播业务 2016 年起步，2017 年起开 始迅速发展，2017-2019 年公司直播业务 ARPPU 值保持稳定，付费 率提高明显。月均 ARPPU 分别为 52.5 元、54.9 元、53.6 元；付费 率分别为 9.2%、11.8%、14.8%。

2、偏公域的阶段（2019-2021 年 Q3）：2019 年春节后快手高管和 产品团队去重庆做了用户调研（快手内部称“重庆会议”），实地 感受到了快手和抖音的差距，此后管理层决定改变佛系增长状态， 开启激进增长模式。2019 年 6 月宿华和程一笑发表内部信中提出 3 亿 DAU 目标（K3战役），并成立“三人指挥部”（ 由连乔（负责技 术）、徐欣（负责产品）、马宏彬（负责运营），马宏彬担任总指挥， 三人共同向 CEO 宿华汇报）。快手“抖音化”，即公域流量打法， 在成本端表现为投放高额品牌营销费用，在收入端表现为加速广 告变现（更适合公域流量）及直播打赏公域化。直播打赏公域化 主要表现在 3 方面：

（1）吸纳直播公会等专业机构入驻。快手原先的生态主要是中小 主播/普通人，2019 年 12 月快手开放直播公会系统，允许具有优 秀营收能力、良好运营能力、优质主播资源的正规公司入驻，并给予激励措施。公会等专业机构入驻会提升内容生产质量，这会 冲击仅具备普通内容制作能力的中小主播，同时入驻公会也会通 过买流量的方式迅速聚粉，这也会影响原本倾斜给中小创作者的 流量支持。

（2）建设电竞生态体系，获得头部竞技赛事直播版权。2019 年 快手全程对《英雄联盟》全球总决赛进行直播；2020 年快手成为 腾讯游戏全新版权平台的合作伙伴，取得《王者荣耀》职业赛事 直播版权；快手凭借自身在《和平精英》上的垂类用户积累，切 入 PEL 和平精英联赛转播业务，并邀请大批 PEL 职业选手入驻平 台。2020 年 7 月，第三大游戏直播平台触手直播停服后，快手迅 速与原平台的 11 名游戏主播签约入驻，其中包括《王者荣耀》主 播旧梦、蓝烟、忆寒和《和平精英》主播花花等人。并加大内部 流量政策倾斜支持（中心化流量分发机制），取消入驻流水门槛， 返点月流水门槛由原 20 万降至 5 万，主播和公会综合分成比例提 升至 62%。综合分成比例在一线平台中最高。引入职业主播、签 约头部游戏主播的方式同样将起到类似引入公会的效果。

（3）为做高直播打赏 ARPPU 值，大幅提高礼物单价。快手为提 高 ARPPU 值，多样化、复杂化、高价化虚拟礼物清单。按照 2022 年 3 月 25 日打开的快手主站界面，快手共设计了三个维度共 计 52 款虚拟礼物，包括礼物（41 款礼物，最高价礼物为“终于等 到你”，价格为 28888 快币）、特权（7 款礼物，最高价礼物为“倾 城之恋”，价格为 88888 快币）、粉丝团（4 款礼物，最高价礼物为 “陪着你”，价格为 520 快币）。快手本意通过提高礼物单价提高 ARPPU 值，但实际表现却并未起到预期的效果，ARPPU 值 2020 年甚至下降（48元），2021年 Q3也未明显提升（56元），且 2020 年付费率下降至 12%，2021 年 Q3 预计进一步下降至 9.4%。我们 认为出现这种情况主要系快手直播打赏公域化的模式与普通人社 交社区的初衷相悖，高价值的礼物超出了普通大众的消费能力， 因此侵蚀了付费率。

3、“私域+公域”兼顾的阶段（2021 年 Q3 至今）。2021 年三季度 快手大幅调整了组织架构，将职能型业务部门转变为事业部制， 同时宿华卸任 CEO，坚持产品初心（普通人社区）的程一笑接任 CEO， “快手抖音化”、“双核驱动”的窘境有望改善。未来快手 整体战略决策或将偏向初心（私域流量及社交社区），我们认为未 来快手直播打赏将逐步走向“私域+公域”兼顾的阶段。

3.3.3 快手直播打赏营收测算及模型

未来直播业务方向发展，我们认为存在两种可能性：

（1）快手同时发展公域及私域，“老铁”形象逐渐弱化，公私域 流量不断融合，最终形成新的平衡，表现为可能增加的 ARPPU 值及 不断下降的付费率。

（2）快手基于已有私域流量优势，持续强化这一特点，表现为稳 定的 ARPPU 值及不断提高的付费率。

我们根据上述两种不同情景，我们构建两种不同估值模型，其中 第一种情景（“公域+私域”兼顾）可能更符合实际，因此我们最 终收入预测采用该模型预测的收入，我们将其称为实际模型。第 二种情景（私域优先）主要用于参照对比，坚持产品初心的程一 笑任职，有望改变目前快手生态，我们将在未来公司实际转变后 再采用该预测模型，并将其称为对比模型。

考虑到公司 2021 年开始发力出海业务，2021 年 Q3 海外月活已达到 1.8 亿人，我们在 2022-2024 年加入海外直播收入的预测。因此公 司直播收入=国内直播收入+海外直播收入。

其中，国内业务我们基于中国网民总数、短视频渗透率、快手市 占率估计快手 App 月活，并以此作为预测依据；海外业务我们简化 分析，直接估计海外月活的增速。公式如下：

（1）国内直播收入=中国网民人数 X 短视频渗透率 X 快手在短视频 用户的市占率 X 付费渗透率 X 月 ARPPU X 12

（2）海外直播收入=快手海外 MAU X 付费率 X ARPPU

实际模型及预测模型共用假设：

（1）中国网民人数：根据第 45 次和第 47 次《中国互联网络发展 状况统计报告》，2019 年、2020 年中国网民人数分别为 9.04 亿人、 9.89 亿人。鉴于该值已经很高，我们谨慎估计未来同比增长率。

（2）短视频用户数：根据《2020 中国网络视听发展研究报告》， 2019 年 6 月、2020 年 3 月短视频用户数分别为 6.48 亿人、7.73 亿 人，采用平均值 7.2 亿人作为 2019 年年底用户数；根据《2021 中 国网络视听发展研究报告》，2020 年 12 月短视频用户数为 8.73 亿 人。因此对应短视频渗透率分别为 79.7%、88.27%。鉴于短视频渗 透率已经很高，我们谨慎预测短视频用户数未来同比增长率。

（3）快手 MAU：根据公司公告，2019、2020、2021 年快手 MAU 分 别为 3.3 亿人、4.81 亿人、5.44 亿人，对应快手市占率分别为 45.9%、55.1%、57.7%。鉴于快手已经处于龙头地位，我们预估 2022、2023 年市占率略微提升。

（4）海外月活：根据公司公告，2021 年上半年快手海外月活 1.8 亿人，我们假设 2021 全年仍为该值。因为海外短视频属于蓝海市 场，我们预计公司海外月活将保持较高增速。

（5）海外直播付费率及月 ARPPU：我们假设海外业务 2022 年开始 变现，因为业务刚起步，我们谨慎估计付费率及月 ARPPU。

实际模型及对比模型独立假设：国内月均 ARPPU 及国内付费率。 2021 年未披露年度付费用户数，根据 2021 年各季度财报，快手 2021 年 Q1、Q2、Q3、Q4 直播平均月付费用户数分别为 5240 万人、 4450 万人、4610 万人、4850 万人，对应计算出季度付费率分别为 10.1%、8.8%、8.0%、8.4%，我们采用四季度平均值（8.8%）作为 2021 年全年付费率的估计值，对应计算出 2021 年全年的月均ARPPU 值为 53.8 元。

（1）实际模型：假设 2022-2024 年 ARPPU 值持续提高，但付费率 持续下降（ARPPU 及付费率均不超过前述陌陌的范围）。

（2）对比模型：假设 2022-2024 年 ARPPU 值保持相对稳定（略降），但付费率持续高。

根据上述公式和假设，我们发现实际模型预测的直播打赏收入整 体保持稳健增长，对比模型预测的直播打赏收入增速更高。基于 公式：直播收入=MAU X 付费率 X 月均 ARPPU X 12，计算直播收入， 据此可以推算付费率变化和月均 ARPPU 变化之间的关系等式为： 1+付费率变化=1/（1+月均 ARPPU 变化）。因此付费率每降低 1%， 月均 ARPPU 值需要提高 1%。即付费率降低 1 个百分点（10%基 础上），ARPPU 值需要提高 7 元（60 元基础上）。因此对比公域化 打法下直播打赏 ARPPU 值和付费率反向变动的情景，坚持私域流 量打法及公平普惠政策可能对收入的帮助更高。

3.4 游戏：新势力将全产业链布局

快手全方位布局游戏产业链，可分为三类：（1）立足自身优势： 鼓励游戏短视频内容创作+引入赛事直播与游戏主播直播；（2）间 接参与游戏：以慕远科技为主体投资游戏公司；（3）直接参与游 戏：自研+发行全方位布局。

1、立足自身优势：短视频+直播。

根据中华新闻，早在 2016 年初就已布局游戏直播，2018 年初将游 戏直播单列出来打造多元化游戏内容社区。2020年游戏直播MAU超 过 2.2 亿人、游戏短视频 MAU 超过 3 亿人。

（1）快手从直播切入游戏，又可细分为电竞赛事直播与游戏主播 直播。2019 年快手全程对《英雄联盟》全球总决赛进行直播； 2020 年快手成为腾讯游戏全新版权平台的合作伙伴，取得《王者 荣耀》职业赛事直播版权；快手凭借自身在《和平精英》上的垂 类用户积累，切入 PEL 和平精英联赛转播业务，并邀请大批 PEL 职业选手入驻平台。2020 年 7 月，第三大游戏直播平台触手直播 停服后，快手迅速与原平台的 11 名游戏主播签约入驻，其中包括 《王者荣耀》主播旧梦、蓝烟、忆寒和《和平精英》主播花花等 人。快手 ACG 光合创作者大会上公开数据显示，截至 2019 年 11 月 底，快手游戏直播 DAU 超 5100 万人，游戏短视频日活 7700 万人， 相比 2019 年 6 月分别增加 1600 万人、2100 万人。2019 年快手首 次播放英雄联盟总决赛（S9），首日观赛人数达到 2500 万人，总共 观赛人数 7400 万人，用户创造视频数量 30.4 万个。

（2）鼓励游戏类短视频内容创作。游戏与短视频用户画像天然重 合，布局游戏有天然优势。根据《2020 年移动游戏用户短视频行 为调查研究报告》显示，移动游戏用户与短视频用户重合率高达 82.5%，约 60%用户通过短视频搜索游戏相关内容。2019 年 7 月在 武汉光合创作者大会上，快手推出“百万游戏创作者扶持计划”， 宣布引入不少于 500 位头部游戏内容创作者。2020 年 8 月 2020Chinajoy 全球电竞大会上，快手游戏直播负责人唐宇煜称， 目前快手游戏内容创作主要呈现四大特征：

创作氛围活跃。快手月活跃游戏主播数量已突破 160 万，月活 跃短视频创作者数量超过 900 万。

头部 IP 涌现。比如牧童、王小歪等，目前快手平台粉丝量级 超过千万的游戏主播已达 12 人，全行业千万级粉丝主播占比 接近四成。

主播成长迅速。其中，牧童的粉丝数超过了 3500 万，排名和 平精英垂类全行业第一。过去一年，根据第三方统计，游戏 直播行业涨粉速度 Top100 榜单中，快手主播占比 78%。

主打年轻化标签。目前，快手游戏内容创作者的平均年龄是 24 岁，即 95 后群体，他们的内容创作更符合年轻人的主流取 向。

2、间接参与游戏：以慕远科技为主体投资游戏公司。

北京慕远科技有限公司成立于 2017 年6 月 19 日。2018 年 12 月， 变更法定代表人为贾弘毅（A 站法定代表人）。此后幕远科技成为 快手游戏投资布局的重要主体。2018 年 5 月，快手游戏投资凉屋 游戏，代表作包括射击类 Roguelike《元气骑士》、《怪诞迷宫》等。 2019 年，快手游戏于 4 月投资手游研发商王牌互娱。代表作为包 括放置塔防游戏《英雄归来》、古风女性向游戏《芳华录》、《DMEN：The Defenders》。2020 年，快手游戏相继投资女性向游戏， 包括十字星工作室代表作《螺旋圆舞曲》、犀牛互动代表作《舞动 青春》。2022 年，慕远科技投资北京魂世界，魂世界曾推出由快手 发行的《魔幻厨房》、《家有小店》。魂世界与快手未来将合作研发 一款由知名 IP 改编的模拟经营游戏。

3、直接参与游戏：自研+发行全方位布局。

2020 年，快手首次代理发行中重度手游《命运神界：梦境链 接》。该作由龙拳风暴研发、快手和 A 站联合发行。《命运神界： 梦境链接》在公测当日杀入 iOS 畅销榜前十，官方也在当日宣 布游戏流水突破 1000 万。

2020 年 7 月，快手正式拿下凯撒文化开发的三国 SLG 题材《三 国志：威力无双》独家代理权。

2021 年，共推出 3 款中重度手游产品。包括先前拿下独家代 理权的《三国志威力无双》、快手关联公司慕远科技代理发行 的《一起来飞车 2》以及《镇魂街》IP 改编的卡牌游戏《镇魂 街：武神躯》。这三款游戏流水表现均不亮眼。

快手此前已组建四大游戏工作室，分别是方舟工作室、纪元工作 室、快游工作室、回声工作室。其中方舟工作室侧重轻中度游戏， 代表作为《铁甲经理人》；纪元工作室侧重中重度游戏（SLG）， 代表作为《征战纪元》；快游工作室侧重休闲游戏，代表作为《爱游斗地主》、《来啊捕鱼》；回声工作室侧重中重度游戏（MMO 方 向），代表作为Roguelike动作游戏《节奏快打》、《西行纪 燃魂》。

2021 年 Q3，快手游戏业务部正式升级为快手游戏事业部，业务涵 盖自研及代理发行业务。据战略规划，快手将在北京、上海、杭 州、深圳、广州（筹）、成都（筹）六城开设工作室，品类涵盖卡 牌、休闲竞技、动作 RPG、射击、SLG、模拟经营等。我们认为快 手在游戏领域核心的优势仍为游戏内容的二次开发，即游戏短视 频内容、游戏主播直播及电竞赛事直播。同时快手作为游戏新势 力从投资、研发、发行全方位布局，目前表现乏善可陈，但具备 想象空间。

短视频出海已成为未来重要的战略高地。海外市场已成为快手下 一阶段用户增长最重要的争夺地。经历四度出海尝试，快手开始 调整粗犷式买量投放，一方面收缩低回报率市场（如美国、加拿 大、西欧、日本等 TikTok 强势区域）；另一方面精耕优势区域 （如拉美等）。

1、国内市场用户红利期结束，未来增量空间转变为用户使用时长 增长。根据 CNNIC 统计的最新数据，截至 2021 年底，我国短视 频用户规模为 9.34 亿，短视频用户使用率为 90.5％。从增长曲线 上看，短视频用户规模增幅从 2020 年的近 1 亿降至去年的不足 6000 万，用户使用率增幅从早些年的近 10％跌至不足 2％，均已 大幅放缓。同时快手自身 DAU、MAU 同比增速也已同步放缓。

2、海外市场方兴未艾，Tiktok 快速破局。根据 YoYoDigitial 及 TK 增长会，截至 2021 年 7 月，TikTok 全球总下载量达 30 亿次，成 为历史上首款非 Facebook 系达成超 30 亿次下载的应用（另外四 款分别为 WhatsApp、Messenger、Facebook、Instagram），除 了 TikTok 先进的算法和领先的商业模式外，我们认为短视频的新 型内容载体模式也是打破国外互联网巨头垄断的重要因素。2021 年 Q2，TikTok 应用内收入达 25 亿美元，而全球达到 25 亿美元收 入的非游戏 App 仅 5 款（另外 4 款分别为 Tinder、Netflix、 YouTube、腾讯视频），我们认为短视频在海外市场的变现能力也 较为强劲。

快手四度出海，此次市场策略将聚焦重点区域的发展，重点提升 单一市场效率。此前快手海外业务已在五年内经历三次大的调整。

1、首次出海尝试：2017年，前猎豹高层刘新华负责帮助快手首次 组建海外事业部，推出快手首款海外应用 Kwai。但 Kwai 后续增长 乏力，在多个重点地区跌出 App Store 下载量排行榜 TOP10。 2018 年底刘新华离职，宣告首次出海失败。

2、第二次出海尝试：2019 年-2020 年，快手联合创始人程一笑亲 自带队，在不同市场尝试用多个团队、不同产品拓展，如在东南 亚市场推出短视频 App Snack Video、在北美市场推出 Zynn。

3、第三次出海尝试：2021 年，宿华提出 1 亿 DAU 目标和代号 “Trinity”的产品合并计划。为配合出海战略，快手大幅提高营销 支出，2021 年二季度营销成本支出同比激增 100.8%。

4、第四次出海尝试：2021 年 Q3 季度，快手调整组织架构，单独 设立国际化事业部，由仇广宇负责；2022 年 3 月仇广宇离职，快 手继续调整国际化事业部架构，下设国际化事业部商业化板块， 负责人由原 Facebook 华人工程高管、快手海外技术负责人王美宏 兼任，直接向 CTO 陈定佳汇报。商业化板块再分商业化（广告）、 商业化（电商&直播），分别由郑燕翔、周驰负责。与商业化板块 并列的国际化事业部产运线由徐智威负责，直接向创始人、CEO 程一笑汇报。此次快手调整原先重金买量的粗放式运营路径，而 转变为有的放矢，精细化运营重点区域：

（1）大幅收缩低回报率市场：如在 TikTok 已占据明显优势的北美 和欧洲市场，快手开始有意识的收缩以避其锋芒。App Growing Global 统计的数据显示， 2021 年三季度 Snack Video 投放广告素 材环比锐减近 9 万个至 2.6 万个，重点削减地区主要为美国、加拿 大、西欧、日本（几乎停止）。2021 年 8 月快手关闭旗下短视频应 用 Zynn（标志着快手彻底退出北美市场）。

（2）转攻拉丁美洲等市场：2021 年 10 月快手国际化事业部发起 “Trinity”产品合并行动，将 Kwai 中东、Kwai 拉美以及主打东南 亚市场的 Snack Video 合并为 Kwai 之后，拉美市场在快手海外布 局的战略意义进一步提升。此次快手的重点投入市场是大本营拉 丁美洲。截至 2021 年二季度末，快手 1.8 亿海外用户中约有一半 来自这片市场。以拉美市场为例，

投入体育内容：快手拿到 2021 年美洲杯短视频及直播版权之 后，在巴西当地的运营工作有大量本地人深度参与，Kwai 还 与巴西本土足球队合作，甚至变成了他们的赞助商。Kwai 拿 到了巴西知名度非常高的 So Joo 音乐节的全程转播权。与此 同时，快手还拿下了 2021 年美洲杯赞助，一年内预计投入 1000 万美元来激励体育内容创作者。这一拓展策略卓有成效， 根据 data.ai，虽然 Kwai 的日活跃用户数仍然低于 Tiktok，但 Kwai 的用户日均时长已经位居巴西市场第一位。根据亿邦动 力，2021H1 快手巴西及墨西哥地区下载量超 7600 万次，截至 2021 年 10 月，快手在拉美地区用户数量增长 21%，用户使用 时长及“互动和参与水平”分别增长 7%、10%。

推出广告平台：根据亿邦动力，2021 年 10 月底，快手宣布 在巴西市场推出广告平台——Kwai for Business，并与 O Boticário、亚马逊 Prime Video、赛百味等品牌进行了合 作。

直播电商测试：根据亿邦动力，2021 年 12 月，快手海外 版 Kwai 已在巴西与当地最大的家电百货零售商 Casas Bahia、小米健身腕带 AmazFit 等合作伙伴进行了直播电商 的测试。

按照公司报表口径，快手主营业务成本包括主播的收入分成及相 关税项、物业及设备及使用权资产折旧及无形资产摊销、其他销 售成本、带宽费用及服务器托管成本、支付渠道手续费。我们假 设各项明细成本的占比保持一致。据此测算出公司 2022E-2024E 营业成本分别为 278.4 亿元、291.1 亿元、309.7 亿元；对应毛利 润分别为 493.3 亿元、655.7 亿元、840.1 亿元；对应毛利率分别 为 45.9%、49.7%、52.4%。

2021 年 Q1、Q2、Q3、Q4 单季销售费用率分别为 68.51%、 58.88%、53.76%、41.87%，环比持续下降。假设 2022-2024 年 销售费用率进一步下降，分别为 30%、25%、25%。我们预计 2022E-2024E 公司分别实现营业收入 1075.7 亿元、1319.7 亿元、 1602.7 亿元；分别同增 31%、23%、21%；分别实现净利润-70.9 亿元、29.5 亿元、79.7 亿元；分别实现经调整净利润（加回以股 份为基础的薪酬开支，假设 2022-2024 年该项目均等于 2021 年） 9.1 亿元、99.5 亿元、149.7 亿元。当前股价分别对应 PS2.5 倍、 2.1 倍、1.7 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站