（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙）
1. 全面布局大家居业务，业绩稳健高增1.1 产品矩阵日益完善，业务扩张稳步推进
顾家家居始创于 1982 年，专业从事客厅及卧室家具产品的研究、开发、生产与销 售。公司旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功能”、 “全屋定制”等系列产品，与独立轻时尚品牌“天禧派”、自有品牌“东方荟”、合作品 牌美国功能沙发“LA-Z-BOY 乐至宝”及收购品牌组成了满足不同消费群体需求的产品 矩阵。2021 年前三季度公司实现营业收入 132.25 亿元，同比增长 54.78%；实现归母 净利润 12.38 亿元，同比增长 22.58%。
1.2 多品类扩张进程加快，海外市场前景可期
公司积极推动品类扩张，目前仍以沙发业务为主，床垫业务占比持续提升，定制家 具业务增长迅猛。公司发家于沙发业务，2020 年沙发业务收入 64.13 亿元，同比增长 9.98%，占比 50.63%。公司软床及床垫业务占比自 2011 年的 4.32%逐步提升至 2020 年的 18.46%，业务发展呈稳健上升态势。从增速上看，定制家具业务增长迅猛， 2017-2020 年年均复合增速达 74.2%；另外软床及床垫业务处于快速增长阶段， 2017-2020 年收入复合增速 38.2%。
目前公司仍以内销业务为主，海外市场亦前景可期。2020 年顾家家居境内业务实 现营收 76.49 亿元，占比 62.18%，2017-2020 年复合增速为 23.7%，呈稳定增长状态。 境外业务主要以 ODM 模式为主，持续推进大客户战略，积极布局境外生产基地，2020 年境外市场受疫情影响，实现营收 46.53 亿元，2017-2020 年复合增速达 27.7%。
1.3 公司股权集中，重视职业化管理
公司股权相对集中，实际控制人持股 50.93%。控股股东顾家集团持有公司股权 36.96%，实际控制人为顾江生，其持有顾家集团 66%的股权，其妻子王火仙、儿子顾 玉华通过 TB Home 合计持有顾家家居股权 13.97%，故顾家集团与 TB Home 为一致行 动人，合计持有股权 50.93%，股权相对集中。
公司重视引进职业经理人管理，高管持续增持彰显信心。2012 年初，公司聘请优 秀职业经理人李东来先生担任公司董事兼总裁，李东来先生曾任美的集团冰箱事业部总 裁、空调事业部总裁、美的电器副总裁、AMT 集团首席执行官，管理经验十分丰富。 此后，公司陆续引进专业能力极强、行业经验丰富的高级管理人才。2019 年，公司聘任 欧亚非先生任公司副总裁，欧亚非先生曾任美的空调事业部国内营销公司管理部总监、 美的制冷家电集团区域销售公司总经理。另外，自 2019 年起高管持续增持股份，李东 来先生所持股份提升到 2.36%，欧亚非先生持有股份比例提升至 0.29%，不断彰显信心。（报告来源：未来智库）
2. 家居行业投资逻辑变迁，“鲤鱼群已至龙门前”2.1 家居投资机会变迁，增长逻辑转折点已至
房地产行业稳守“房住不炒”概念，2017 年至今，商品房销售相对稳健。2017 年 10 月，在十九大报告中提出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快 建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”自此，我国 房地产市场逐渐进入相对稳健的发展阶段。从住宅销售情况来看，住宅销售面积增速有所 收窄，2016 年我国商品房住宅销售面积同比增长 22%，而 2017、2018、2019、2020、 2021 我国商品房住宅销售面积同比增速分别为 5%、2%、2%、3%、1%。
近年来存量房的重要性持续提升。以上海为例，2019 年二手住宅与商品房住宅成交面 积之比已经达到 1.3，出租住宅与商品房住宅成交面积之比亦达到 0.1，两者之和达到 1.4， 即二手房交易及租赁面积之和已经超过商品房交易面积。2021 年房地产企业积极性持续减 弱，我们推断有可能会进一步推升二手房交易及出租市场的占比。根据腾讯网消息，以 2021 年多城二轮集中土拍情况来看，在供地新规的影响下，房企拍地的积极性受挫，广州、沈 阳、重庆、济南等地均有多幅地块遭遇流拍或临时撤牌。我们认为，从家具需求的角度来 看，存量房市场装修需求有望带动相关产品的消费，并且越发回归消费需求主导的本质， 与商品房销售及竣工的相关度有望逐步减弱。中长期来看，家具消费仍有望保持一定的持 续性及稳定性。
2.2 家居企业发展动力变迁，软体家具份额有望持续提升
家居企业长期发展动力由行业β带动转为自身份额提升。商品房住宅的销售会带动家 居产品采购的需求。在“房住不炒”基调下，我国商品房市场发展进入相对稳健的状态， 销售面积增速下滑随后逐步传导至竣工面积增速的回落，从而导致新房带动的家具需求总 量不再延续高增态势，从长期发展驱动力来看，家居企业业绩增长的动力由原先的行业高 增转化为自身份额的提升。
软体家具份额提升确定性较强，业绩表现更为稳定。跟踪软体家具、定制家具、厨电 企业单季度收入增速以及我国商品房住宅单季度竣工面积同比增速，我们可以发现其四者 走势具有趋同性，但是软体家具收入增速相对稳定并且维持在相对较高的位臵。以疫情前 为例， 2019Q1 软 体 收 入 / 定制收入 / 厨电收入 / 住宅竣工面积同比增速分别为 36%/9%/1%/-8%，2019Q2 软体收入/定制收入/厨电收入/住宅竣工面积同比增速分别为 26%/12%/-3%/-16%，2019Q3 软体收入/定制收入/厨电收入/住宅竣工面积同比增速分别 为 23%/14%/4%/-1%。
厨电企业收入增速慢于家具企业。家具行业集中度极为分散，我们判断主要是因为家 具单体运输成本较高、功能性相对较弱、具有一定的装饰属性导致个性化需求相对较强等， 因此龙头份额提升的天花板尚且较高。
软体家具收入增速快于定制家具企业。我们认为，软体家具相对具有一定的标品属性， 品牌认知度相对定制较高，因此长期来看，集中趋势相对更为确定。
我们认为，家居企业重线下渠道，增长因素主要可以拆分为门店扩张、内生增长，以 及额外渠道的补充。由于家具单体价值量相对较高，且属于低频消费品、服务环节较多且 周期较长，因此消费者在选购时仍极为重视线下渠道，偏好亲身体验&亲眼所见。因此， 线下门店仍然是众多家具企业的核心渠道，其收入拆分可表达为“门店收入=门店数量X单 店贡献”或者“门店收入=面积总计X坪效”，因此增长可来源于终端店面的扩张以及内生增 长的贡献。此外，从公司整体角度来看，出口、近年来新兴的电商及房地产大宗渠道亦是 贡献，形成补充。
我们认为，行业层面来看，企业发展历程会经历“开店拉动为主，内生增长压力较小” 向“开店接近天花板，内生带动为主”的变迁，我们认为，目前行业增长逻辑正在经历该 转折点。此前，商品房住宅市场快速发展带动家具需求维持高增，并且多品类产品渗透率 快速提升，龙头企业通过加速开店不断扩大自身规模，例如顾家在 2018 年净新增门店 1141 家，同年喜临门净增加门店 580 家。但随着市场需求增速的回落，顾家家居在 2019、2020 年门店净新增数量分别下降至 410 家、205 家，喜临门 2019、2020 年门店净新增数量分 别下降至 233、223 家。尽管后疫情时代，部分中小品牌在疫情期间因为现金流周转等问 题被清退，头部企业加快店面布局抢占点位（2021 年 4 月至 2021 年 9 月，敏华控股净新 增门店 1247 家，超过 2017 财年至 2020 财年净新增店铺总和数；2021 年上半年喜临门 净新增门店 1174 家）。我们判断，从长期逻辑来看，以开店为主要拉动力的模式将越发接 近“天花板”。（报告来源：未来智库）
3. 顾家家居的成长展望——家居航母“已跃龙门”3.1 成长看点 1：门店的扩张与改革，模式领先行业
公司早期积极进行门店的扩张，开拓渠道的全面布局，奠定了良好的发展基石。公司 目前在全球拥有 6000 多家品牌专卖店，是国内软体家居行业中门店数最多、覆盖面最广 的龙头。2016 年起公司大力拓展经销渠道，众多销售门店为公司产品销售提供了有力的渠 道保障。2018 年公司紧跟传统家具卖场开店规划，持续开店扩张，形成多元化开店布局， 净增加 1141 家门店。
渠道扩张的基础 1：产品价格带下沉助力渠道覆盖面拓宽。以沙发为例，2013 年顾家 沙发平均单价约为 4337 元/标准套，2020 年下降到 3728 元/标准套，下降幅度达 609 元/ 标准套。我们认为，公司产品价格带的下沉主要是开发新系列产品以适应下沉渠道带来的， 开发下沉渠道产品一方面可保证中高端产品的定价及盈利能力，另一方面可提高渠道覆盖 力度，将目标人群进一步扩大。2021 年 3 月 18 日，顾家针对新消费人群——精致的实用 主义者“新适代”，推出轻时尚品牌“天禧派”，打造行业第三面料“生态皮”，追求极致性 价比，产品涵盖客餐厅、卧室、床垫等全品类家居产品。从价格带对比来看，顾家系列皮 沙发价格带为 5000-24000 元，布沙发价格带为 3000-9000 元，功能沙发价格带为 5000-15000 元，产品定位中高端。乐至宝系列定位高端，功能沙发总体价格带为 7000 元 -27000 元。而天禧派将品质和性价比结合，皮沙发价格带为 4000-13000 元，功能沙发价 格带为 5000-9000 元，定位中低端大众家庭。
价格带下沉不改高盈利，供应链布局献力。顾家家居 2020 年毛利率为 35.21%，保持 高盈利状态。净利率方面，除 2020 年受商誉减值的影响而有所下降外，基本稳定在 10% 左右。我们认为，在价格带下沉的前提下，顾家家居仍具有较高的盈利能力的核心因素之 一即对供应链较强的管控能力。成品家具企业生产过程中原材料结构占比大，顾家家居成 本结构中原材料占比约 70%~80%，涉及原材料主要包括皮革、海绵、木材等。公司通过 持有圣诺盟公司 40%的股份和金世缘 6.53%的股份来保证自己的原材料供应。公司 2020 年向圣诺盟采购海绵 2.3 亿元，约占同期原材料采购总额的 4.6%；2020 年向金世缘采购 乳胶 1088 万元，约占同期原材料采购总额 0.2%。
渠道扩张的基础 2：产能全国化布局，打开广阔市场空间。长久以来物流运输问题都 是家居企业的痛点之一，运输中涉及到的租金、油费、转运、卸载等各项成本费用以及仓 储过程中对各因素的把控，均对合理控制家具产品的物流成本构成挑战。根据搜狐网物流 指南资料显示，家具制造企业的总物流成本占 20-30%。顾家近年在全国持续加大布局生 产基地，目前在河北、浙江、湖北等地均设有生产基地，并陆续投产，以缩短运输周期、 降低运输成本以及扩大生产规模。2021 年顾家亦公告拟建设西南生产基地项目，以加大西 南地区市场拓展。
门店扩张的步履并未停歇，模式改革是核心。2019 年起公司认为直接通过快速扩店、 “跑马圈地式”扩张带来的边际效益递减，故转变开店思路，开始实行“1+N+X”渠道模 式。其中，“1”为融合大店、品类势能店等模式；“N”主要为系列单店、品类综合店，为 现有门店体系的主力；“X”为探索渠道的无限可能性，顺应渠道碎片化趋势。20 年公司在 国内加速渠道布局，持续进驻新老物业，深入探索“1+N+X”的发展模式，进驻空白城市 百余个，积极打造多品类组合的大家居融合店模式。同时通过推行门店统一施工，有效缩 短开业周期和提升人均开店效率，20 年公司国内开店净增 205 家。例如，顾家大店模式提 供了家居销售的新体验，以 2020 年建成的济南融合大店为例，大店模式（总面积约 2600 平方米）下，店铺内带有书店、儿童玩乐区、游乐场、咖啡厅等多功能区域，在融合多种 家居产品、提供家居消费场景的基础上，布局高频复购区域，带动卖场人流。
参考海外大型家具运营零售商的历史发展情况，我们认为大店模式与坪效的下滑并 不具有必然联系，并且，大店模式自身具有一定的引流效应、较强的租金议价权，因此， 大店的单平盈利属性有望具有亮眼表现。
家得宝：综合型家居零售巨头，盈利指标高速增长。家得宝(Home Depot) 成立于 1978 年，是美国第二大家居零售商，也是全球领先的家居综合服务企业。公司 2020 财 年综合实现营收 1321 亿美元(同比+19.85%)、归母利润 129 亿美元(同比+14.45%)，盈 利指标持续成长。家得宝的门店模式为仓储式家居超市，2004-2020 财年，公司单个门 店面积平均达 12.3 万平方英尺，约合 1.1 万平方米，平均坪效约为人民币 2.4 万元/平方 米，纵观公司坪效的变化，我们发现其与美国房地产市场情况具有较大相关性。公司 2004-2005 财年坪效持续抬升，并维持人民币 3 万元/平方米以上的高位，据 2006 财年 公司年报披露，由于北美住房、建筑、房屋装修市场的恶化及融资可用性的减少，公司 坪效出现下滑，直至 2011 年随着市场情况好转坪效迎来拐点，自此家得宝坪效持续上 行。截止 2020 财年，公司共拥有 2296 家门店，单店收入约在 3.7 亿人民币，坪效高 达 3.1 万元/平方米（同比+12%）。尤为值得一提的是，公司单位贡献（坪效-单位成本） 整体呈现上升趋势，单位成本提升幅度相对弱于坪效的提升，单店利润率在 2011 年拐 点后从 2012 年的 10%增长至 2020 年的 14%。
3.2 成长看点 2：多品类&多品牌全面布局，客单价天花板提升
公司旗下品类布局全面，多点同步增长。目前公司业务布局涉及沙发、软床及床垫、 配套产品、定制家具等，其中公司主业为沙发业务，2020 年沙发收入达到 64.13 亿元， 占比 50.63%。软床及床垫业务占比持续提高，2020 年收入 23.38 亿元，占比由 2018 年的 12.34%提升至 2020 年的 18.46%。此外，公司自 2016 年起布局定制业务，2020 年收入 4.56 亿元，占比 3.60%。
追溯品类及品牌布局史，公司通过加强自身研发&横向并购扩张，快速拉动自身业 务的全面布局。发家于沙发的制作与销售，公司步履不停，2010 年公司新增软床业务以 打造高品质睡眠空间，2013 年公司自制床垫投入试产并投放市场，2014 年床垫产品实 现规模化销售并成立领尚美居，开始进行红木家具的生产销售，2016 年推出定制家具业 务，2018 年收购 Natuzzi、Rolf Benz 等海外品牌以加大海外市场布局。公司的品类扩 张速度持续领先同行业其他公司，目前已经形成沙发、软床及床垫、定制三大品类的六 大系列产品和七大品牌。2020 年顾家研发支出达 2.07 亿元，研发投入体量远超其他企 业，2014-2020 年均复合增长率高达 63.7%，我们认为，公司的高研发投入形成多品类 快速全面扩张的有力支撑点，为公司向大家居企业持续进发打下坚实基础。
品类扩张有望带动公司客单价实现大幅提升。从终端零售价来看，根据我们统计， 一套沙发的零售价格带集中在 4000 元至 25000 元，一张床垫的零售价约为 1000 元至 5000 元，此外，一套衣柜（22 平投影面积，每平方米 900 元）的价格约为 20000 元， 一套厨柜（台面 3.6 米，每米约 1500 元；吊柜 3.6 米，地柜 1.5 米，每米约 2000 元） 的价格约为 16000 元。公司布局定制业务将有望直接带动终端零售单笔销售额天花板从 25000 元提升至 90000 元，从而带动出厂端单值同步提升。我们认为，家具销售具有低 频、高价、耐用品的特征，消费者二次消费的时间间隔往往相隔 10 年以上，复购属性 较弱，其规模增长主要依赖于单个客户贡献的订单规模增长。公司通过品类扩张带动单 个客户贡献的收入体量快速增长，利好公司快速抢占市场份额。
3.3 成长看点 3：转化率的提升才是全面能力的证明
家具销售终端的重要性极为突出。家具销售仍以线下渠道为重，据 Statista 数据显 示，2020 年全球家具市场线下销售渠道占比为 85.90%，线上销售渠道占比 14.10%， 虽然线上销售渠道比例逐步攀升，并预计在 2023 年达到 15.4%，但线下仍为全球家具 行业的主要销售渠道。我国家具行业渠道分布同样如此，2018 年线上销售渠道占比为 7.21%，连锁家具商场占比 23.22%。
顾家家居存货周转情况持续转好，且领先行业。我们认为，家居线下销售重经销模式， 数据相对不透明，但在一定程度上，公司的存货周转反映了一定的销售终端和公司总部的 联动程度及终端出货效率。2014 年至 2021Q3，顾家的存货周转天数由 84 天逐步下降至 56 天，自身效率持续改善。横向对比来看，截至 2021Q3，顾家的存货周转天数相较于喜 临门、梦百合、曲美家居领先约 25~63 天。我们判断这主要得力于公司在终端服务、营销、 产品等全方面的精细化管理及改善。
能力强化 1：终端服务能力的“贴近式”改善。我们认为，由于经销商往往对所经营区域有着更为深入的了解，以及能够充分利用当地资源，因此家居企业纷纷选择采用经销 模式进行快速扩张，但在一定程度上，品牌总部对当地经营情况的了解、帮扶及考核都面 临着一定的“距离”考验。2018 年，顾家创新性地推出了“零售中心”模式，以强化终端 渠道资源的协同作用：（1）区域零售中心主要负责统筹门店开设、营销、产品出样及售后， 精准地帮助经销商；（2）总部下放决策权、人事权、资源使用权，零售中心可结合当地市 场情况因地制宜，根据经营状况动态调整营销及管理策略；（3）公司具备完善的巡店、到 店督查、抽查以及惩罚措施体系，优化零售中心管理流程，提升门店规范性；（4）通过搭 建门店信息化系统，赋能效率。零售中心可对终端消费变化更快速地做出反应，全面提高 赋能效率。
参考美的渠道变迁，终端效益改善、实现共赢是核心。美的集团成立至今，进行了三 次渠道变革，致力于提高渠道资源利用效率，降低管理难度。（1）第一次改革—事业部模 式（1997-2005 年）：以产品为中心分为 5 个事业部，成为利润中心且进行独立经营与核 算，2002 年在事业部之上再设立两个二级集团。（2）第二次改革—区域销售中心模式 （2006-2017 年）：渠道结构由“总公司-分公司-代理商-经销商”变为“总公司-合资销售 公司-经销商”，2009 年成立中国营销总部后，区域销售公司负责具体业务经营，营销总部 承担协调、指导职能。（3）第三次改革—管理中心模式（2017 年至今）：成立 29 个省级 商务中心，渠道层级由“美的-销售公司-代理商-二级经销商-终端零售商”变为“美的-商 务中心-代理商-终端零售商”。总结来看，参考美的的历史渠道改革情况，我们判断其改善 的基本指引在于，持续推进平衡各部门、各集体之间的利益及职权，管理的本土化及扁平 化，提升渠道效率以实现共赢。
能力强化 2：营销能力的全面铺开，“广撒网”“捕捉”客户。公司 2018、2019 两年 连续冠名“双十一”晚会，2020 年“双十一”狂欢购物节，零售录单总额达 34.48 亿元。 2021 年公司发布全新品牌主张“向往的生活在顾家”，乘“816 班次航班”、“816 向往号 公交”全面升级消费者居家概念，第八季“816 全民顾家日”零售录单总额 40.56 亿元， 同比增长 52.2%。2021 年双十一顾家接续铺设营销布局，打造“向往美好生活节”，打通 线上线下脉络，快速实现订单转化，“顾家关爱”亦已累计服务 92 万户家庭。
能力强化 3：产品紧随市场需求的迭代能力进一步强化。一方面，2020 年公司导购赋 能 APP 实现全国覆盖，为终端新增流量 50 万次以上，潜客互动 200 万次以上，零售端数 据的有效收集与整合有利于公司研发、产品直接对接终端消费者，精准满足市场需求，提 高产品研发效率。另一方面，公司拥有庞大的研发设计中心以支撑强大的设计能力、极快 的新品迭代速度，目前华南研发中心已在成熟运作，并在米兰、斯图加特设立时尚和技术研究中心，2020 年设计方案 3000 多件，其中获得专利近 500 件。2021 年，与京东联合 研发的“西多士面包软床”兼顾造型与饱满品质感，荣获“京东金榜 2021 年度品质软床 奖”，排名京东自营全行业 TOP 1。
4. 盈利预测盈利预测假设：
收入增速：1）沙发：作为公司主业，我们预计 21-23 年公司沙发业务收入增 速分别为 51.5%、24.0%、23.0%；2）床类产品：我们预计 21-23 年公司床类 产品收入增速分别为 45.7%、22.2%、20.0%；3）配套产品：我们预计 21-23 年公司配套产品收入增速分别为 40.0%、16.0%、15.0%；4）定制家具：我们 预计 21-23 年收入增速分别为 35.0%、30.0%、28.0%。
毛利率：我们预计 21 年原材料价格提升略有影响，22-23 年有所恢复，21-23 年分别为 29.8%、30.8%、31.2%。
费用率：销售费用率方面，21 年因利润率承压销售费用投入较少，我们预计销 售费用率为 14.5%，22-23 年分别为 15.0%；管理费用率 21-23 年均为 2.2%； 研发费用率 21-23 年均为 1.5%；财务费用率 21-23 年分别为 0.4%、0.3%、 0.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
