（报告出品方/作者：上海证券，陈旻）
1 G 端数字展馆龙头，基本面极为优异1.1 不断拓宽服务边界，数字体验空间领域龙头
风语筑系 G 端展馆领域龙头，成立以来市占率持续提高。公司发 展经历了三个阶段：第一阶段为 2008 年之前，公司主要从事广告 业务，第二阶段为 2008 年后，公司专注于展览展示行业，并提出 跨界总包的概念，利用声光电技术实现最佳的空间展示体验。第 三阶段为 2017 年以后，公司进一步开拓业务范围，从城市规划展 览馆、园区馆扩展到更多 G 端业务如科技馆、博物馆、纪念馆、 党建展馆、大数据展厅、科普教育等各类主题体验馆、校史馆等 特色主题馆及优质B端业务如企业馆等多种展示馆类型。按照公司 业务分类，城市规划馆及园区馆划分为数字城市化体验空间、其 他 G 端/B 端类业务划分为文化及品牌数字化体验空间、另外和包 括专题性质的数字化产品及服务（原报表口径为单项服务）。我们 按照业务性质将公司主营分成三类：工程施工及建筑装饰（几乎 无毛利空间）、硬件及软件集采（公开透明，毛利空间较小）、数 字技术与内容创意一体化解决方案。
公司股权结构稳定且较为集中，一致行动人总持股 56.39%。根据 公司公告，截至 2022 年 2 月 16 日，公司控股股东及实际控制人 辛浩鹰、李晖持股比例分别为 28.56%、27.83%。辛浩鹰、李晖二 人系夫妻关系，为一致行动人，共计持有股份 56.39%，股权较为 集中。
按照年报口径，公司主营业务分为三类：城市数字化体验空间、 文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务：
（1）城市数字化体验空间业务：通过数字化的技术手段展示城市 历史文化底蕴、发展历程、建设成就和未来规划愿景，是各地开 展政务接待、招商引资、规划展示和城市形象宣传的重要窗口和 平台，该块业务的主要服务客户为地方政府；
（2）文化及品牌数字化体验空间业务：通过将创意、设计、数字 艺术和沉浸式体验元素深度融入 IP 主题、当地文化特色和品牌形 象之中，重点打造面向社会大众和消费者开放的新型互动体验式 空间，该块业务的主要服务客户包括政府、事业单位、大型企业 等；
（3）数字化产品及服务业务：包括专题性质的技术服务和创意服 务。公司整合运用全息影像、裸眼 3D、CGI 特效、数字沙盘、立 体投影技术、虚拟现实、动感影院特效、多媒体互动技术，通过 AR/VR/MR、4K/8K 超高清视频等媒介形式输出，按照客户要求打 造沉浸式场景、数字化空间。
公司客户主要为政府、事业单位等 G 端客户（为区分城市馆、园 区馆及博物馆等文创类馆，我们将年报披露的政府部门单位拆分 为政府和事业单位），B 端客户占比较低且多为大型优质客户。目 前公司在 G 端业务市占率较高，属于龙头公司。根据公司公告， 2015-2017 年公司在城市规划展览馆及园区馆领域市占率分别为 40%、43%、50%。根据蓝鲸财经，2018 年中国展览业共举办 3793 个展览，展览总面积达 12949 平方米，公司共中标 240 个展 览合同，占比达 6.3%。我们预计公司 G 端业务将持续保持较高市 占率，竞争地位优势明显，B 端类占比预计提升空间不大，主要系， （1）B 端类展馆市场鱼龙混杂、竞争激烈，利润空间较低；（2） 不同于市场主流认知，B端类展馆项目回款能力反而弱于 G端类项目。G 端类展馆属于宣传口核心项目，且公司市占率较高，具有较 强的议价能力，回款压力较小、回款进度较快；B 端客户要求更高， 且议价地位较高（供给端竞争激烈），垫资需求较高，回款进度较 慢。
1.2 利润保持较高增速，现金流及回款较为健康
自 2017 年开始，公司营业收入和利润一直保持稳健增长。根据 2021 年业绩快报，公司 2021 年共实现营业收入 29.40 亿元，同比 增长 30.3%，实现归母净利润 4.54 亿元，同比增长 32.5%。公司 从 2017-2021 年营业收入的年复合增长率为 18.3%，净利润的年 复合增长率为 28.5%，持续保持较高的增长率。
公司毛利率、净利率逐年提高。2021Q1-Q3，公司毛利率、净利 率分别为 35.9%、17.4%，2020 年毛利率、净利率分别为 34.9%、 15.2%。公司盈利能力持续提升，主要系高毛利率的文化及品牌数 字化体验空间收入占比持续提高。
公司 ROE 也在持续上升。ROE 从 2017 年的 12.9%上升到 2021 年的 17.4%，主要得益于净利率的持续提升。
从收入构成上看，公司报告口径将主营业务分为三类：数字城市 化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务 （原报表口径为单项服务）。2020 年城市数字化体验空间系主要收 入贡献来源，营收占比达64.1%，文化及品牌数字化体验空间营收 占比为34.4%，数字化产品业务占比较低，约占 1.6%；2021H1， 较高毛利率的文化及品牌数字化体验空间营收占比反超城市数字 化体验空间，营收占比分别为 60.5%、37.9%。
按照我们对公司业务性质的理解，我们将公司主营业务分成三类： 工程施工及建筑装饰、硬件及软件集采、数字技术与内容创意一 体化解决方案。其中数字技术与内容创意一体化解决方案贡献主 要毛利润空间，我们认为公司盈利能力持续上升主要系，（1）公 司的核心能力（数字技术及内容创意一体化解决方案）收入占比持续提高；（2）公司在 G 端类展馆领域市占率较高，且预计仍有 提高空间，公司议价能力不断提高。
公司期间费用率稳中有降。其中管理费用率逐年下降；销售费用 率保持稳定，与营收规模扩张匹配；公司重视研发投入，研发费 用略有提升；财务费用率多年为负值。期间费用率持续下降也是 公司利润增速高于营收增速的原因之一。
公司销售收现比较为稳定，回款情况良好。2020 年之前，公司销 售收现比均保持在 80%以上，2021Q1-3该比值下降至 70%。应收 账款/应收票据及合同资产之和为公司应向客户收取但未收的金额。 应收账款+合同资产/总资产及应收账款+合同资产/营业收入的比率 整体略有上升。我们认为公司应收账款整体上控制良好，公司重 点推动项目进度及回款进度，比重略有增长主要系项目周期多超 过一个自然年度，订单需求明显增加下，应收账款的积累速度超 过营业收入的确认速度。公司货币资金储备充足，2021 年 Q1-Q3 及 2020 年 8 亿、13 亿。经营性现金流保持健康的状态，企业自由 现金流和经营净现金流均为正值。
我们认为未来公司坏账风险较小，主要系：（1）公司已采用较为 谨慎的坏账计提政策，坏账风险已充分释放；（2）G端类展馆类项 目属于宣传口核心项目，付款意愿较强，形成坏账风险的可能性 相对 B 端更小。（报告来源：未来智库）
2 元宇宙方兴未艾，政策支持力度有望逐步提高2.1 展览业属于文化消费刚需，政府支持力度较大
广义上展览行业指多人在特定时空中的集聚交流展示活动，其基 本形式包括会议、展览会、博览会、交易会、展销会、展示会等。 在具体应用中，展览行业主要指政府机关、公共机构、商业团体、 企事业单位通过展览为参展方提供高效、丰富和完整的展示服务， 让信息在商业活动中更加直观透明。展览一般分为经贸类展览和 非经贸类展览，其中经贸类占据主要类别，其他还包括休闲时尚 艺术旅游类展览、医药医疗保健类展览等。
展览属于经济文化活动刚需。随着经济规模的增长，我国展览类 活动需求逐渐增多。根据智研咨询及中国国际贸易促进委员会数 据，2021 年我国举办经贸类展览的数量同比增长 48.6%，展览总 面积同比增长 27.2%；2020 年同比增速下降幅度较大主要系受疫 情影响。经贸类展览是各地区展览经济的重要组成部分，对拉动 地方经济贡献较大。
2020 年受疫情影响，展览馆数量及面积有所下滑。随着疫情得到 有效控制，展览馆数量及面积逐渐回升；2021 年中国国内共有 151 个展览馆，室内可租用面积为 1034 万平方米，较 2020 年分 别增加了 2 个、76 万平方米。
展览行业同时具有文化属性，国家对文化产业的扶持有效促进了 展览行业发展。我国文化和旅游事业费支出在总量上和比例上均 上涨明显。2011-2020 年我国文化和旅游事业费由 393 亿元增长至 1088 亿元，年复合增长率达 12.9%。2020 年相比 2011 年，我国 文化和旅游事业费占公众财政的比例提高了 0.08 个百分点。文化 类展览馆包括博物馆、主题馆、科技馆、美术馆等场馆。随着城 镇化率提升，我国将继续加大文化方面的投入，预计文化类场馆 建设需求也将逐渐增加。
各地政府出台文件加强文化展览馆建设。文化旅游部出台的《“十 四五”文化和旅游发展规划》中指出：公共文化服务体系更加健 全，基本公共文化服务标准化均等化水平显著提高，服务效能进 一步提升，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美 术馆、博物馆、艺术演出场所）达到 7.7 万，文化设施年服务人次 达到 48 亿。地方政府也出台了一系列促进展览行业发展的政策。
2.2 元宇宙时代，策展模式更为多元
展览行业属于复合型跨学科、跨专业的综合性服务，数字文化展 示服务属于系统性工程，融合了创意设计、文化传播、数字科技 和装饰工程等复合型业务。从产业链上看，展览服务商/数字数字 创意企业处于产业链中游，根据下游客户需求提供数字技术、内 容文化、创意设计等单一或综合性整体解决方案。产业链上游包 括多媒体设备供应商、模型/广告/艺术品供应商、装饰装修及材料 供应商、摄影/配音等文化类供应商、软件开发及集成供应商，产 业链下游包括设计机构、政府及事业单位、建筑/工业企业、房地 产企业及其他企业。
展览展示行业展览形式多元，经历了从平面到运用电脑 CG 再到沉 浸化展示的过程。2010 年之前展览行业主要应用文字、图片、模 型等传统静态展示手段；2010 年世博会上触摸屏被大规模应用， 开启了展示领域展示模式的转变，由最初相对单一、被动的模式 向多元、互动的模式转变，尤其是在数字文化领域；之后展览行 业不断运用新技术，如虚拟现实、增强现实等互动性更强的技术， 将展示体验提高到新台阶。目前展示行业已进入沉浸式体验发展 阶段。
数字展览运用更多互动性更强的技术手段，如裸眼 3D、全息影像、 VR/AR/MR 等。随着数字多媒体技术与数字艺术的融合发展，展 示形式和展陈内容将进一步精细化与沉浸化。未来文化及商业领 域将运用虚拟现实、增强现实、5 G+4 K/8 K 超高清、裸眼 3D、 全息影像等互动性技术，进一步推动文化及商业内容升级为互动 性更强的沉浸式内容，有利于推动沉浸式体验在文化场景和消费 领域的应用创新。
数字技术及内容创意属于展览行业中最核心的部分，也是区别中 游服务商（数字创业企业）利润率高低及竞争地位优劣的关键所 在。根据凡拓数创招股说明书，数字创意产业可进一步细分为静 态数字创意产品、动态数字创意产品、数字一体化解决方案。其 中静态数字创意产品、动态数字创意产品行业进入门槛低，竞争 较为激烈，平均订单规模及利润空间较小；数字一体化解决方案 市场集中度较高，行业存在技术门槛、品牌壁垒和资质壁垒，对 参与企业一体化整合能力要求较高，产业链议价能力较强，平均 订单规模即利润空间较大。风语筑作为数字一体化解决方案市场 中的龙头公司，优势更为明显。
（1）静态数字创意产品：根据中经视野咨询（2021 年 12 月 13 日 凡拓数创招股书（注册稿）），2020 年度我国的效果图设计市场规 模约为 2038 亿元。
静态数字创意产品行业已发展约 25 年，行业特点包括：（1）行业 准入门槛较低，竞争从业者数量众多，存在大量小规模的企业， 产品价格和质量较为悬殊，竞争极为激烈，每年均有众多小型工 作室、小规模公司成立和退出，同时随着技术进步、电脑算力增 强等因素，新进入者还包括部分设计机构、数字化技术的公司。 近几年随着我国建筑行业的发展，客户对于表现他们作品的静态 数字创意产品要求也越来越高，高质量作品的需求稳定增长，对 大型公司和一部分制作精品的小型公司有利。同时人工成本、场 地租金的增长，也对部分规模较小的公司造成一定的压力。由于 网络科技的进步，沟通工具的便利性更强，资料传输、视频会议 等越来越方便，地域性的阻碍逐渐打破，市场份额逐渐向有一定 品牌效应的公司集中。
行业主要竞争者包括：风语筑、凡拓数创、丝路视觉、上海艺巢、 北京凡彩、力方数字、北京斯艾恩、上海艾旷等。
（2）动态数字创意产品：根据中经视野咨询（凡拓数创招股书）， 2020 年度，我国的互动软件市场规模约为 140.9 亿元，动画宣传 片的市场规模约为 2582 亿元。
动态数字创意服务市场，企业数量众多，市场集中度较低，竞争 比较充分。中小型企业采取低价竞争策略；而大企业服务客户面 较广且有一定的品牌优势，能获取品牌溢价。同时，三维影片类 型丰富，包括企业宣传片、产品宣传片、楼盘宣传片、活动宣传 片、形象宣传片等多种类型；制作方式亦有不同，包括拍摄完成、 三维制作、录制完成等不同方式的创作；由于行业覆盖各行各业， 创作形式多元多样，各类三维影片侧重点不同，市场较难形成垄 断格局。另外，从三维影片制作扩展出多种产品更提升了动态数 字创意服务的外延：数字互动软件与三维影片配合运用的场景越 来越多元化，包括商场运营、专卖店营销、住宅销售、企业展示、 活动运用等；同时，数字互动软件的表现形式亦多种多样，包括 数字沙盘、立体成像等，此类业务更契合当下社会信息传播形式， 该领域的入门门槛也相对较高，从而在整体的市场得以有较好的 溢价空间，为未来发展提供了增长。由于三维影片行业准入门槛 较低，同时产品类型丰富，制作方式多元，因此传统的广告传媒、 影视制作、长短视频制作公司凭借其拍摄、录制、剪辑等经验积 累，均为动态数字创意服务市场的潜在竞争者；如随着移动终端 普及和网络的提速而兴起的短视频拍摄公司，在扩充动态数字创 意服务市场的同时，亦会成为行业内公司的竞争者。另外，在三 维影片和数字互动软件结合的趋势下，部分软件企业亦凭借其软 件制作能力切入动态数字创意服务市场，成为行业内的潜在竞争 者。
行业主要竞争者包括：风语筑、凡拓数创、水晶石、丝路视觉、 深圳骄阳、北京五一视界、深圳思为科技等。
（3）数字一体化解决方案：根据智研咨询推算（凡拓数创招股 书），2020 年度中国的数字展示行业的市场规模约为 327 亿元-393 亿元，预计 2027年数字展示系统行业市场规模达到约 682.86亿元 -819.69 亿元。其中包括（1）文博科技类数字展馆类：主要市场 参与者包括风语筑、凡拓数创、北京清尚、广东集美等；（2）建 设规划类数字展馆类：主要市场参与者包括风语筑、丝路视觉、 华凯创意等；（3）大中型企业数字化展厅展馆：主要市场参与者包括风语筑、凡拓数创、上海宽创、金明国际等；（4）服务于文 体活动相关的展示解决方案：主要市场参与者包括凡拓数创、广 州励丰。以上大多数企业由于在数字创意产业沉淀多年，也形成 多领域，多行业综合发展的企业规模，服务领域的偏向性也逐渐 变得模糊。
数字一体化解决方案市场集中度相对较高，行业有一定的技术门 槛、品牌壁垒和资质壁垒。这类项目一般前期投资大、项目周期 长、多专业多技术融合，客户对项目的创意设计要求较高，要求 企业具备一定的创意能力和良好的资源整合能力，并需要专业团 队间分工协作，目前该领域的参与者主要是具备一定规模和知名 度的企业，市场竞争相对较小。同时随着经济发展和客户成熟度 的提高，数字一体化解决方案市场正在由粗放型向品质型转变， 由单纯的价格竞争、关系竞争向品质竞争、内容竞争、服务竞争 转变。2016 年《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》发布， 2018 年，国家统计局发布《战略性新兴产业分类（2018）》，明确 将数字创意产业纳入战略性新兴产业，数字一体化解决方案相关 市场开始高速发展，亦吸引数字一体化解决方案中各环节中公司 积极布局。
由于数字一体化解决方案属于战略新兴产业，发展迅速且市场前 景较好，因此吸引了较多潜在竞争者；同时由于数字一体化项目 涵盖面较广，包括数字内容制作、硬件的采购与集成、装饰装修、 展览展示等方面，涉及上述服务的相关企业在其战略指导下、在 资金允许的情况下均可能向数字一体化方向转变。另外，由于上 述公司原处行业相对传统，且其服务的只是目前数字一体化解决 方案其中的一个环节，其虽然在各自环节具有独有的优势（例如 装饰装修公司的资质、资金及工程项目管理能力、广告公司的品 牌包装和策划的能力等），但他们要形成全闭环的项目能力，必须 同时具备数字创意、总体设计、研发创新、软件集成和项目管理 等综合能力，突破技术壁垒、品牌壁垒和资质壁垒。（报告来源：未来智库）
3 数字技术、内容创意、G 端客群共铸核心竞争 壁垒3.1 核心能力为数字技术、内容创意设计及一体化整合
能力 按照我们业务模式的理解，我们将公司主营拆分为三部分：工程 施工及建筑装饰、硬件及软件集采、数字技术与内容创意一体化 解决方案，其中公司数字技术及内容创意一体化解决方案是公司 处于展馆行业龙头地位的核心要素，可进一步拆分为数字多媒体 技术能力及内容创意设计能力。较高技术能力和创意能力应用水 平是保证数字展示和沉浸式体验效果的关键。展馆设计属于高度 非标化的业务数字技术专业人才和创意设计人才的能力水平、持 续成长性、团队稳定性直接决定了公司未来的生存与发展。公司 拥有行业内规模较大的设计主创团队和跨界多元的数字科技应用 人才，其中各类数字创意和设计人员超过500人；数字研发、互动 科技、CGI 视效、VR/AR、全息影像等数字多媒体技术应用人才 400 余人。高水平团队是公司保持稳健发展的中坚力量。
公司目前已掌握了数字沙盘、立体投影技术、虚拟现实、动感影 院特效技术、多媒体互动技术、全息成像技术、裸眼 3D 技术等诸 多高科技数字化展示技术的应用。以展示体验系统的重要环节影 视动画制作的技术应用为例：公司在项目实施中运用超高清数字 拍摄和 4K 高清航拍、超高清三维动画渲染等技术制作模型沙盘总 规影片；运用隔空互动技术与三维动画影片相结合制作隔空互动 体验空间影院；运用三维特效动画手段实现大型裸眼 3D 数字空间 制作数字沙盘影片；采用高清数字拍摄和后期达芬奇调色系统， 真实展现人文历史与风景；通过各类高科技数字化技术的合理应 用，使展陈空间达到最理想的展示体验效果。根据 2018 年中报， 公司至少拥有 36 项专利技术和 117 项软件著作权，多年积淀的技 术优势确保公司的先进设计理念能实践落地，使参观者有更好的 观展体验。
3.2 跨界总包模式显著提升公司竞争优势及产业链地位
公司提供一体化综合解决方案，其业务模式为一体化“跨界总包”。 由于数字文化展览项目复杂，从前期到后期需要融合工程设计、 建筑工装、软硬件集采、数字技术、创意设计、文化内容等不同 领域的多个环节，因此公司的“跨界总包”涵盖从装修到装饰再 到创意设计的全过程。公司与客户签订总包合同，分包工装及施 工业务，公开市场采购所需硬件及软件，我们认为公司核心把握 数字技术综合运用及内容创意设计全过程，保证总体项目在工程 进度上及设计风格上的统一性及协调性。
我们认为公司采用总包模式提供服务，将显著提升公司的竞争优 势及产业链地位。（1）相比提供单一服务，总包服务有助于大同 产业链上下游，提高议价能力；（2）有助于控制工程整体质量， 提高灵活程度。当有小范围调整时，在企业内部就可以传递指令 方便调整；（3）有助于保证创意效果统一提质降本，将核心能力 聚焦到数字技术与创意、内容设计等高附加值部分。根据公司公 告，公司营业收入约 80%来源于创意设计、互动体验、CGI 特效、 VR/AR、全息影像及其他各类软硬件系统集成服务（包括软硬件 集采），装修装饰部分仅占收入结构的 20%，且主要毛利润贡献有 数字技术、内容创意设计贡献。因此公司并非市场上认知的传统 工程类或装修装饰类公司，而属于数字技术综合应用、内容创意 设计类公司。
相比业内其他可比公司，公司在人均产值上处于优势地位。根据 公司公告，风语筑 2018-2020 年平均人数逐年增加，分别为 1334人、1472 人、1536 人；人均产值分别为 128.06 万元、137.95 万 元、146.89 万元。
公司为创意展示行业龙头，收入规模位居行业第一。业内可比公 司包括华凯创意、丝路视觉、凡拓数创、创捷传媒等。公司业务 体量处于公开可比公司中第一位。在城市馆和园区馆细分领域， 2017 年公司中标占比达到 50%（数据来源：2017 年公司年报）， 位于行业第一。上市后公司在品牌及口碑上更受认可，预计公司 城市馆和园区馆的市占率仍处于上升通道。
公司优秀项目带来示范效应，品牌、口碑及信任度逐渐扩散。公 司从 2008 年转型从事数字创意空间设计以来，优秀项目迭出，与 政府、优秀企业建立了深厚的合作关系，尤其是在城市规划馆及 园区馆业务上，政府方一般会优先选择资质齐全、经验丰富的企 业，进入壁垒较高。在企业端，公司一般与华为、贵州茅台等优 质大企业合作。
4 短期（2-3 年）：新建/更新需求旺盛，主业业 绩确定性较高4.1 元宇宙 G 端/B 端大型项目将率先落地
当前对“元宇宙“概念其中一个具有代表性的定义为：“元宇宙” 是一个平行于现实世界，又独立于现实世界的虚拟空间，是映射 现实世界的在线虚拟世界，是越来越真实的数字虚拟世界。2021 年 3 月 Roblox 成功在纽交所上市，被认为是元宇宙概念兴起的起 点。元宇宙是数字技术构建的产物，在 Roblox 招股书中，这家公 司认为元宇宙应该有 8 个属性：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多 元化、随地、经济系统和文明。
我们认为“元宇宙”仍处于萌芽阶段， 远未达到《头号玩家》电 影中描述的元宇宙世界的水平。目前在内容端，元宇宙相关应用 包括虚拟数字人、NFT 数字藏品、链游等。以虚拟数字人为例， 当前虚拟数字人的生产成本仍以百万元量级起步，且精细度越高、 渲染效果越好（如毛发的渲染效果），虚拟数字人的生产成本将迅 速提升。
参照相芯科技对虚拟数字人行业发展的论述（Q 量子位），我们认 为元宇宙发展将经历三个阶段 G 端/B 端大型项目及应用推动、B To C 应用普及、C 端应用及内容普及：
1、G 端/B 端项目及应用大规模落地：元宇宙相关软硬件及基础设 施处于发展早期，相关建设成本较高，G端/B端初步尝试拥抱新技 术、新业态，尤以 G 端项目落地速度及进度更快。主要系（1）地 方政府逐步推出有关支持元宇宙发展的相关文件，G 端元宇宙项目 将起到示范及指引作用，对经济效益回报诉求较低，一方面有助 于提供元宇宙项目建设的范例，另一方面也可通过政府投资吸引 民营资本大举进入，推动技术发展。
我国多地政府也出台多项关于元宇宙政策。我国中央层面尚未有 明确的官方政策指引，但多个地方政府已经出台元宇宙相关扶持 政策，如上海、武汉、合肥、无锡、北京等地相关政策文件中均 提及元宇宙的发展，中纪委网站发表文章中提到“世界上没有称 为“元宇宙”的单一技术，元宇宙是现有各种技术的组合和升级， 可以理解为“3D 版的互联网”。扩展现实技术……。数字孪生技 术……。”文章表明了对元宇宙底层技术的支持态度。
上海：在 2021 年 12 月 21 日举行的上海市委经济工作会议中， 上海市委书记李强表示要引导企业加紧研究未来虚拟世界与 现实世社会相交互的重要平台，适时布局切入。此举被视为 我国地方政府就元宇宙相关产业发展的首次正面表态，此后 元宇宙被写入上海“十四五”产业规划；
三亚：25 日网易与三亚市政府达成战略合作，共建网易元宇 宙产业基地；
浙江：2022 年 1 月 5 日，浙江省数字经济发展领导小组办公 室发布的《关于浙江省未来产业先导区建设的指导意见》中 提到，元宇宙与人工智能、区块链、第三代半导体并列，是 浙江到 2023 年重点未来产业先导区的布局领域之一。我们认 为未来各地方政府将陆续发布数字经济、元宇宙等新业态的 支持政策和规划方案。
（2）国外政府对元宇宙态度不一，但总体保持乐观，预计相关 G 端项目的海外需求也较为旺盛，国内数字/虚拟空间建设龙头有望 拓展海外业务。
美国企业对元宇宙探索超前，Facebook（Meta）、Roblox、 苹果、微软、谷歌、亚马逊、迪士尼等巨头已经入场布局， 美国政府目前持观望态度，更重视数据安全和隐私保护问题， 美国企业在积极推动政府接受这一概念；
欧洲对元宇宙持高度谨慎态度，通过立法表明倾向，更关注 元宇宙的监管和规则问题；
日本寻求扶持元宇宙相关产业，建立新型国家优势；
韩国：政府对元宇宙反应迅速，2021 年 5 月韩国科学技术信 息通信部发起成立“元宇宙”联盟，200 多家韩企加入；同年 11 月，韩国首尔政府发布《元宇宙首尔五年计划》，打造元宇 宙化的数字城市；
俄罗斯：总统普京宣布支持科技公司为元宇宙创建应用程序， 并必须确保个人在元宇宙的虚拟替身的安全。
（3）大型优质 B 端企业为了品牌形象及彰显实力，预计会追随 G 端项目拥抱虚拟数字空间。
2、B To C 应用逐渐普及：大型 G 端/B 端项目推动元宇宙技术发 展，相关成本逐步降低，同时消费者习惯开始逐渐形成，元宇宙 应用开始显现大规模商业化的潜力，具备一定的经济效益，同时 厂商开始关注 C 端内容及技术变现的可能性。B To C 项目盈利能 力逐渐提升。
3、C 端应用及内容大规模普及：随着相关技术、商业化能力进一 步加强，C 端用户接入元宇宙渠道及终端大规模普及，C 端应用及 内容具备大规模商业化的潜力，元宇宙将进入普遍繁荣的阶段。
我们认为元宇宙将首先在大型 G 端/B 端项目上产生大规模需求， 且需求预计保持持续高增长，其中虚拟展览、数字城市均为重要 的落地场景。
（1）虚拟现实技术是元宇宙重要技术，将带来显示成像领域的重 要变革，但由于技术商用化门槛高，政府将是前期重要客户，比 如奥运会上的虚拟人、春晚虚拟人等；
（2）元宇宙是新基建的重要应用场景，可以带动 VR、AR 等多种 产业的发展；
（3）、从文化的角度出发，地方政府对公共文化建设愈加重视， 元宇宙主要技术虚拟现实等技术将提升展览效果，带动当地展览 馆新建及更新改造需求。
4.2 G 端数字类/文化类展馆建设需求有望增加
公司展馆类业务主要可以分为两类：（1）城市规划展览馆、工业 园区馆，需求方主要为政府；（2）科技馆、博物馆、纪念馆、党 建展馆、大数据展厅、科普教育等各类主题体验馆，需求方主要 为事业单位，另有一小部分展馆（企业馆）需求方为大型优质企 业客户。
1、城市规划馆和工业园区馆：
该类场馆的需求方主要为政府以及负责工业园区运营的城投国企 等。城市规划馆为城市向外的宣传名片。以昆明规划馆为例，该 场馆为市自然资源和规划局直属单位，属于公益一类、财政全额 拨款事业单位。主要职责包括（1）负责昆明规划馆（含昆明城市 规划展览馆）运营、布展等工作；（2）负责城市规划历史及发展 研究，负责《云南城市规划》杂志的编辑、出版和发行，配合市 自然资源和规划局完成昆明城市规划的公示、公布；（3）展示城市形象，搭建政府对外交流平台，提供社会公众参与城市建设的 有效途径。
工业园区馆为园区对外展示中心，用于接待外部参观。以苏州工 业园区信息化展示体验中心为例，该展示中心位于独墅湖体育馆 一楼东侧，占地面积790平方米，全景展示了园区信息化建设成果， 六年间接待了一千七百多批次，总计来访人员四万九千多人，是 园区信息化建设成果重要的宣传窗口。根据中国开发区网，2022 年 3 月我国共有经济开发区 2735 个，其中国家级开发区 230 个， 省级开发区 2070 个。假设每个园区平均配套一个园区馆，我国园 区馆的市场空间预计超过 2700 个。
2、博物馆：
2010 年以来，我国博物馆数量已经连续十年增加。根据国家文物 局，我国博物馆数量由 2010 年的 3415 家增加至 2020 年的 5788 家，年复合增长率达 6.29%，每年新增博物馆数量超过 100 家。
我国博物馆相较国外仍有较高的增长空间，相比发达国家人均博 物馆拥有率差距明显。2015 年我国人均博物馆拥有率约 1/30 万人， 若 2020 年完成规划，该比值应提升至 1/25 万人。而美国人均博物 馆拥有率达 1/0.93 万人。2014 年，美国境内博物馆数量为 35144 家，是星巴克门店的三倍。
我国博物馆正在加速现代化、智慧化建设。根据中国青年报，我 国博物馆正加速推广应用大数据、云计算、人工智能等新技术、 新方法，智慧博物馆建设方兴未艾，博物馆正步入高质量发展的 快车道。同时博物馆策展水平也逐渐提高，广泛采用沉浸式展览、 应用直播等先进展览方法。
3、科技馆：
受益于政策推动，科技馆建设需求有望持续增加。根据中国科协 印发发的《现代科技馆体系发展“十四五”规划（2021—2025 年）》，未来 5 年我国将围绕打造“三基地一平台”的目标，推动每 个地级市建有 1 座科技馆、培育 5-10 家卓越科技馆。根据中商情 报网，2021 年我国共有科技馆超过 1300 个，我国共有 293 个地 级市，若按照每个地级市 5 家科技馆计算，2025 年科技馆数量至 少达到 1500 个，仍有较大增长空间。
如前所述，我们认为元宇宙发展路径将经过 G 端/B 端大型项目及 应用推动、B To C 应用普及、C 端应用及内容普及三个阶段，其中 G端/B端大型项目及应用预计最先最快产生较大的经济效益。其中 展馆类元宇宙数字空间的项目需求预计将在 2022 年明显增加，同 时各地政府也在探索建设元宇宙数字城市空间的可能（类比首尔 元宇宙城市），预计未来相关虚拟数字体验空间的建设需求将保持持续旺盛。风语筑作为 G 端展馆数字创意设计龙头，预计将明显 受益于政策支持下的元宇宙数字空间建设大趋势，预计 2022 年新 签订单需求明显增加。
4.3 G 端展馆市场规模测算
（1）城市规划馆及园区馆市场预算空间测算：根据招标网公示信 息，宜宾市（地级市）科技馆布局及装修工程设计施工总承包项 目订单金额共计 1.25 亿元，假设每个城市需要 1 个城市规划馆、 多个科技馆。我们根据各地政府经济实力假设省/直辖市订单规模 总量是宜宾市单个科技馆项目的 3 倍（1 个城市规划馆及至少 2 个 科技馆），对应平均预算约 3 亿元；地级市订单规模总量是宜宾市 单个科技馆项目的 1 倍（1 个城市规划馆及至少 1 个科技馆），对 应平均预算约 1 亿元；县级市订单规模总量是宜宾市单个科技馆项 目的 0.5 倍（至少 1 个城市规划馆），对应平均预算约 5000 万元； 根据招标网公示信息，济宁新材料产业园区智慧园区-智能展示中 心设计施工一体化项目合同公示金额为 4608 万元，假设单个园区 馆平均预算约 3000 万元。假设不同级别城市规划馆均存在固定的 更新改造周期，其中省级/直辖市、地级市城市规划馆平均更新改 造周期为 10年，县级城市规划馆更新改造周期 15 年，据此可计算 出省级/直辖市、地级市、县级市城市规划馆年平均新增预算需求 分别为 3000 万元、1000 万元、300 万元。根据中国开发网，我国 拥有超过 2700 个开发园区。参照城市规划馆，我们假设每个园区 均存在一个园区馆，平均预算规模约 3000 万元，更新改造周期为 15 年，据此可计算出园区馆年平均新增预算需求为 200 万元。我 们采用平均预算的概念预估城市馆及园区馆每年新增预算空间， 尽管实际情况的订单预算并非线性增加，但我们此处计算的订单 预算属于预算空间的概念，我们认为具备指引和参考作用。基于 此，我们测算出城市规划馆、园区馆年平均新增预算规模达 106.1 亿。
（2）其他事业单位展馆市场预算空间测算：根据国家统计局口径， 2019 年我国博物馆、公共图书馆、艺术表演场馆数量分别为 5119 个、3196 个、1205 个，我们不考虑此类场馆数量增长的可能，参 照前述城市馆及园区馆测算的方法，假设 2021 博物馆、公共图书 馆、艺术表演馆数量分别为 5600 个、3200 个、1200 个，假设平 均预算分别 6000 万元、4000 万元、2000 万元，更新改造周期均 为 10 年，据此计算出年平均新增预算需求分别为 600 万元、400 万元、200 万元。加上前述城市馆及园区馆测算的需求空间，我们 认为 2021 年 G 端类展馆市场空间约 600 亿元。
5 中期迭代商业模式，长期具备升格为平台型公 司的潜能5.1 中期（3-5 年）：从项目制转运营制，增强公司盈利 长期稳定预期
公司传统主业在可预见的未来预计需求持续保持旺盛，同时公司 也积极探索商业模式的迭代和突破。从中期的角度，公司正积极 参与数字体验空间后端运营（拉平收益波动性、提高可预见性） 及实体展馆数字孪生项目（新增额外需求）；从长期的角度，我们 认为元宇宙空间的规模逐渐扩大，由较小的展馆类数字体验空间， 升级为中等规模的数字城市空间，最后上升到宇宙高度，囊括所 有元宇宙空间。目前公司已参与 1300 多家展馆建设，若这些展馆 类项目均采用数字孪生模式并实现互联互通，未来公司有望由项 目制公司升格成平台型公司。我们认为中期的商业模式迭代（后 端运营、展馆数字孪生等）具有一定的可预测性，且公司正探索 并推进相关项目，可以作为业绩弹性的重要来源；长期商业模式 的设想具有较高的不确定性，建议仅作为公司未来发展潜能考虑。
公司正推进的新型商业模式项目包括：
（1）后端运营项目“放语空”：公司 2018 年推出高端文旅品牌 “放语空”，首个项目为杭州桐庐的“放语空乡宿文创综合体”， 该项目于 2019 年 8 月开放运营。“放语空”汇集了 10 多个国内外 著名建筑师、艺术家作品，围绕“IP 大聚会”的定位，旨在成为 自媒体时代的“现象级综合体”及复合型多元化的“网红目的地”。 “放语空”中包含言几又胶囊书店、艺术家民宿、主题民宿、云 舞台、瞭望塔、温泉美术馆等多个独立空间，引入建筑师优秀作 品，植入文化艺术元素，为乡村引流。
2021 年公司的衢州放语空项目投入运营，开启商业化运营新篇章。 公司打造的新文旅作品“衢州天王塔沉浸式艺术馆”系 国内首座 全景数字化沉浸、多维探索式交互的禅意艺术展示馆，展馆位于 衢州市 5A 级景区水亭门的天王塔遗址内。衢州市近年一直在推动 文旅数字化，公司承接天王塔项目，也是地方城市推进沉浸式产 业与文化旅游深度融合的一个示范案例。该项目基于“政府投资、 企业打造、共同运营”的合作模式，公司享有后续项目的运营权， 该种模式将有望增加公司盈利稳定性，赚取项目后端利润，目前 该模式仍处于探索阶段。
（2）展馆数字孪生应用：根据中国信通院对数字孪生的定义，通 过对物理世界的人、物、事件等所有要素数字化，在网络空间再 造一个与之对应的“虚拟世界”，由此形成物理维度上的实体世界 和信息维度上的虚拟世界同生共存、虚实交融的格局。即用数字 化方式为物理对象创建虚拟模型，由此来模拟其在现实环境中的 行为。
数字孪生的应用主要包括两方面：智能工业和智慧城市。智能工 业指将物理机械映射指数字世界，通过数字化模型在虚拟环境下 实现机器人调试、试验、优化运行状态的模拟，节省维修、调试 成本；或者收集设备运行状况，分析得出产品性能；智慧城市指 采集城市基础设施的运行状态、市政资源的调配状况，通过建模 模拟城市的运行状况，提供人口预测、智能规划等能力，助力构 建数字经济时代新格局。其中数字孪生展馆项目系数字城市前置 项目，有望先于数字城市最先落地。目前公司已开启尝试展馆类 数字孪生项目的探索，包括与百度希壤深度合作、“跨时空访谈” 项目等。
风语筑联合百度希壤达成元宇宙生态合作伙伴关系。公司作为百 度希壤元宇宙 3D 虚拟建筑开发商之一，承接 3D 虚拟建筑或数字 空间的开发打造及内容运营业务。作为元宇宙初期应用之一，虚 拟艺术馆、虚拟画廊、虚拟展厅有助于丰富希壤元宇宙空间的内 容生态。公司将在希壤核心区域打造一座“风语筑数字艺术馆”， 落成后将引入国内外顶流数字艺术家作品内容，打造成开放多元的虚拟艺术世界。公司与百度希壤的合作充分表明了公司在元宇 宙空间创意展示方面的技术能力。
在虚拟空间构建方面，公司联合百度希壤在媒体访谈领域落地了 最新应用。2022 年两会期间，新华社将联合风语筑、百度希壤联 合推出全国两会元宇宙报道“跨时空访谈”——北京、上海、太 空、希壤元宇宙异地同屏云访谈、采用 XR 技术+PC 端+移动端 +VR 端多平台联动，将访谈做上外太空等。
公司通过投资相关技术公司，增强元宇宙场景应用能力。
2021 年 12 月公司投资 NFT 技术服务商星图比特，这是一家 原生数字资产（NFT）发行技术服务公司，具有品牌元宇宙营 销 NFT 发行、IP NFT 数字周边零售等业务线，提供元宇宙数 字商品发行托管服务，公司看重其在区块链技术领域的积累，双方未来也将在 NFT 领域展开合作。2021 年 12 月 13 日，公 司投资灵境互娱旗下灵境绿洲，业务线包括游戏研发及发行， 原创动漫 IP 打造等，公司与灵境互娱合作，希望打造一款主 打身份系统、打破次元壁的元宇宙社区平台——灵境宇宙， 当前零境互娱旗下去重游戏用户达到一亿，通过灵境互娱的 用户系统，可以实现在虚拟系统中的线上线下体验。
公司投资为快科技（VeeR），增强沉浸类内容储备。为快科技 成立于 2016 年，是一家专注于 VR 影视内容创作与分发的平 台，为快科技旗下 VeeR 是知名线上 VR 影视内容平台，官方 披露称拥有千万级用户，数万 VR 影视创作者和全球最大的 VR 影视内容库。在 VeeR VR 视频平台上，用户可以通过网页 端和移动端的上传功能，将拍摄的 VR 视频上传到平台进行分 享。
（3）与 G 端/B 端客户战略合作，共同探索元宇宙虚拟/泛娱乐体 验空间、数字城市建设。通过对外投资，公司在 NFT、内容、游 戏等元宇宙应用场景均有储备，加上自身在 CG、虚拟现实、创意 设计上的优势，公司具备元宇宙初期前端展示方面的优势，有望 更深层次参与元宇宙应用落地开发。
G 端类元宇宙项目探索：2022 年 1 月，公司与浙江德清县人 民政府、张家界元宇宙研究中心、奉贤新城签订了元宇宙相 关战略协议，共同探索城市/文旅等元宇宙项目试点，有望率 先落地标杆产品。
B 端类元宇宙项目探索：2022 年 3 月 5 日，苏宁影城与风语 筑达成战略协议，合作探索“元宇宙+影院+剧本杀”泛娱乐 商业新模式，苏宁影城拥有线下娱乐空间，风语筑掌握 VR/AR 虚拟现实、数字虚拟人、互动交互等数字科技应用经 验，双方将能够完成在线下实体空间构建一个元宇宙体验空 间，积极开展数字剧本杀及沉浸式光影 IP 展览等业务，这是 公司创意和技术能力最新的商业尝试。
我们认为公司首先与少部分 G 端/B 端客户合作探索建设元宇宙数 字城市、元宇宙文旅、泛娱乐体验空间的可能 ，且公司拟深度参 与后端运营，即公司有望从传统的“项目制”业务模式升级为 “项目制+后端运营”的业务模式。若公司与这部分客户成功打造 出元宇宙标杆项目，有望激发大量相关需求。我们预计中期公司 存在较大的业绩弹性空间。
5.2 长期（10 年）：数字体验空间有望互联互通，长期 具备升格为平台型公司的潜能 长期看（10 年周期），公司具备升格为平台型公司的潜能
2021 年 12 月，由零镜互娱发起的“元宇宙时代的互娱产业新探索”论坛 在上海举行。零镜互娱宣布旗下灵境绿洲已完成千万级人民币融 资（由风语筑投资），所融资金将用于元宇宙生态优质内容孵化。 零镜互娱与风语筑共同打造一款主打身份系统、充分打破次元壁 的元宇宙社区平台“灵境宇宙””。该平台将依托零境互娱积累的一 亿线上游戏注册用户与风语筑打造的 1300 多个线下数字体验空间， 通过赋予展馆参观者定制化的虚拟身份联通线上与线下的活动体 验，从而实现“真实体验数据化”以及“数字体验真实化”。
6 模型假设及投资分析6.1 模型假设
核心公式 1：N 年收入=（N-1 年年底在手订单+N 年新签订单）X 订 单金额结转比例±订单金额净减少额。 核心公式 2：N-1 年年底在手订单=N-2 年年底在手订单+N-1 年新 签订单。 因此，我们只需预测新签订单同比增速、订单结转及净减少额比 例即可倒挤出营业收入及其增速。
关键假设 1：新签订单同比增速假设逻辑。
2021年：根据公司年报预告口径，我们预计 2021年公司新签 订单同比增速约 20%；
2022 年：根据招标网公示，2022 年 1-2 月公司中标订单总额 共计 4.3 亿元，2021 年 1-2 月公司中标订单总额共计 2.95 亿 元，同比增速为 45.8%。同比增速明显提高，我们假设 2022 年公司新签订单同比增速约 40%。
2023 年：受益于政策推动，我们预期元宇宙 G 端项目建设需 求在未来 2-3 年持续旺盛，且在示范效应下，我们预期元宇宙 G 端项目建设需求仍保持高速增长，我们假设 2023 年公司新 签订单同比增速约 35%。
关键假设 2：当年订单结转及净减少额。
订单净额净减少额：该项目随订单实际情况发生增减（如某 项目新增额外需求，导致该值为正值，反之同理），正常应该 为 0，我们假设 2021 年-2023 年不存在该调减项。
订单金额结转比例：因不同项目结转周期不一致，历年该项 目系被动计算的结果。当年确认的营业收入，取决于：（1） 去年或往年在手订单项目验收后确认收入；（2）当年新签订 单项目验收后确认收入。大多数项目完工周期超过 1 个自然年 度，预计往年在手订单的结转比例会明显超过今年订单的结 转比例。因此随着公司业绩持续增长，会被动造成该结转比 例持续提高，尤其是往年新签订单增速的提高会很大程度上 影响后续年度确认收入比例的提高。2020 年新签订单同比增 速高达 48.43%，因此可以预期 2021 年、2022 年当年订单结转的比例将继续提高，且提高较为明显。基于此，我们假设 2021-2023 年当年订单结转比例分别为 32.4%、35.0%、 37.0%。
元宇宙发展趋势下，G 端业务需求处于高增长状态，因此我们预计 未来 2-3 年的新签订单增速的明显增加，有望推动以后年度营业收 入同比增速提高，公司未来 3 年的业绩确定性较高。
我们认为公司核心能力为数字技术与内容创意设计及其整合能力， 且公司在 G 端类展馆业务中拥有较高的市占率，因此我们预计未 来公司毛利率水平与 2020 年持平，假设 2021-2023 年公司毛利率 分别为 35%。
公司费用率相对保持稳定，假设 2021-2023 年销售费用率分别为 4.5%，管理费用率分别 4.5%，研发费用率分别为 3.75%，财务费 用率分别为-1%、-0.89%、-0.95%。
公司 2015 年-2019 年（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入 的比率分别为 2.82%、2.78%、3.25%、2.71%、2.95%，2020 年 改比例提高至5.76%。公司采用谨慎的坏账处理政策，我们谨慎估 计坏账减值风险，假设 2021-2023 年该比值分别为 6%。我们预计 公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.54 亿元、5.7 亿元、7.75 亿元。
6.2 投资分析
公司系 G 端展馆领域龙头，核心能力为数字技术、内容创意设计 及其一体化整合能力，未来 3 年受益于政策支持下的不断增加的数 字创意体验空间建设需求，基本面预计将保持优异。同时公司积 极迭代并创新商业模式，中期存在业绩弹性空间，长期具有升格 为平台型公司的潜能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
