（报告出品方/分析师：国金证券 谢丽媛）
Keep 提交招股书：在线健身龙头平台，科技赋能+优质内容驱动商业化1.1 健身赛道：21年规模近8000亿，线上渗透率快速提升
在需求端健康意识提高、人们生活水平的提升，供给端价格实惠的运动产品及服务增加的推动下，国内健身市场正在加速成长。
根据灼识咨询，2015-2021 年，中国健身市场行业规模从 15 年的 3530 亿元提升至 21 年的 7866 亿元，复合增速 14.3%，其中，在线健身市场凭借低进入门槛、在线服务体系的不断完善，渗透率不断提升，亦逐渐成为拉动健身市场规模成长的主要驱动力，2021 年中国在线健身市场占中国整体健身市场的 47.0%，过去 6 年复合增速 25.8%。
1.2 Keep：国内领先在线健身平台
2022 年 2 月 25 日，Keep Inc.向港交所递交招股书。从发展历程来看，
2014-2018年：积极开拓产品线，推出会员订阅制：2014年，Keep 推出在线健身平台，提供结构化健身课程。2018年，Keep 积极拓宽品类，推出了以智能单车、手环、体重秤及跑步机为代表的智能健身设备以及配套运动产品。同时，推出会员订阅制。
2019年-至今：平台精细化运营，变现模式不断创新：2020年，公司把握直播潮流，推出互动直播健身课程，成为将流媒体直播引入中国健身行业的先行者。
同时，直播与自有品牌智能健身设备相辅相成，形成闭环的互动健身体验。2021年，平台月活跃用户最高增长至4000万人。
覆盖 Keeper 全运动生命周期
Keep 围绕 Keeper 整个健身生命周期进行用户运营，从规划健身目标和访问健身课程，到选择健身装备和健康食品，以及追踪体重和心率等测量数据，产品线包括在线健身内容、智能健身设备和配套运动产品。
多维度探索变现模式，公司营收从 1-9M2020 的 8.2 亿元增长 41.3%至截至 1- 9M2021 的 11.6 亿元，主要归因于自有品牌产品、会员订阅及在线付费内容营收的增长。
其中，伴随用户群扩大、会员订阅率上升导致平均月度订阅会员增加，会员订阅及在线付费内容的收入从 1-9M2020 的 2.5 亿元增长 52.5%至 1- 9M2021 的 3.8 亿元。
利润受营销战略的影响有所承压。
20 年公司调整后净利润亏损有所收窄，21 年公司加大营销投入以提升用户获取和品牌推广支出。1-9M 营销开支占比增加值至 70.6%，导致净利润承压。
股权结构截至招股书提交日，公司创始人王宁先生持有 18.61%的股份，公司联合创始人、执行董事长兼副总裁彭唯先生持有 2.26%的股份。
GGV(纪源资本)于 2015 年首次投资公司，当前拥有公司 16.1%的股权，为第二大股东，软银旗下基金 SVF II Calorie 位列股东第三位，拥有股权 10.4%。
高管团队：创始团队来自科技&运动行业，管理经验丰富。
创始人王宁于 2014 年创立了 Keep 。
联合创始人、执行董事兼在线平台业务副总裁彭唯先生引入专有的结构化课程，提升用户体验。
联合创始人、执行董事兼运动消费品业务副总裁刘冬先生在供应链管理和产品设计方面拥有超过 20 年经验，以进一步提升品牌和用户体验。
1.3 竞争力：先发优势+科技赋能，构筑品牌强粘性
先发优势积累庞大用户群体，构筑强品牌力 2019 至 2021 年，Keep 的平均月活跃用户从 2177 万人增长至 3436 万人，Keeper 亦在平台上累计完成 17 亿次锻炼次数。
按月活用户数、阅读会员数量还是已完成锻炼次数计算，目前 Keep 都是市场上最大的在线健身 APP，且付费会员数量是排名第二 APP 的近 14 倍。
◼ 截至 2021 年，会员数量和 DTC 付费用户数量已实现稳定增长。
2019 至 2021 年，Keep 的平均月度订阅会员从 40 万人增长至 320 万人，增加了 4 倍以上，会员渗透率从 2.4%增加到 11.0%。
平均月度 DTC 付费用户从 2019 年的 11 万人增加至 2021 年的 32.8 万人。
内容个性化&不断迭代，人工智能优化用户体验内容类别广阔，吸引优质达人内容提升产品力：
涵盖各种健身类别和难度，包括力量训练、有氧运动、舞蹈、拳击、瑜伽、普拉提等类别。
平台内容来自内部开发、达人开发，从其他健身专业人士授权等。截至 2021 年底，公司拥有超过 10,000 节健身录播课，其中健身达人、健身专业人士和内容提供者贡献了约 7,600 节录播课。
内容持续更新迭代：公司系统地创造新内容，以及时捕捉市场趋势。
公司通过与用户的密切互动和不断收集用户反馈，获得广泛的第一手用户洞见。此外，公司 的直播课亦提供动态的健身体验，即教练可以与用户互动，并根据用户反馈即时调整内容。
人工智能赋能沉浸式健身体验，提供了高度个性化的体验。
公司借助人工智能辅助训练计划提供全面和个性化的健身计划，包括各种健身内容和基于用户运动水平和健身目标的食物推荐。
该等个性化训练计划的内容会根据用户的进展和反馈进行动态调整，从而指导他们更有效地实现自己的目标。
例如，平台鼓励 Keep 智能单车的用户进行初步的骑行测试，以评估他们的骑行能力，据此，智能调阻系统可以自动调整 Keep 智能单车的阻力水平，提供更有效的锻炼体验。
◼ 业内领先的研发技术&团队。
截至 2019 年、2020 年及截至 1-9M2021，分别产生研发开支 1.94 亿元、1.68 亿元及 2.47 亿元。截至 2021 年，共有 533 名员工从事研发工作，其中 25.1%拥有硕士学位。
1.4 变现模式拆解：广告、会员付费、自有品牌产品三大模式内容与运动产品双向引流形成良性循环，提供营收持续增长动力。
KEEP 平台变现的底层逻辑在于，平台内容用户在使用过程中可能会遇到需要智能设备、健身器械以获得更佳一体化体验的课程，同时产生对运动服饰、健身食品等配套产品的需求，由此导流至平台自营商城中，增加自营品牌产品销售。
同时，部分用户在第三方电商平台购买 Keep 智能健身设备后，对平台产生了解，成为平台的会员及付费课程用户。
公司通过销售自有品牌产品、提供会员订阅及在线付费内容以及广告等服务获得收入，其2021年第一至第三季度占营收比重分别为55.1%，32.8%及12.1%；毛利率分别为29.3%，58.8%及59.6%。
广告及其他服务：2019、2020及1-9M2021营收分别为1.2、1.3及1.4亿元，毛利率31.7%、37.6%及 59.6%，伴随月均活跃用户的增加，广告商基础不断扩大，广告商支出亦有所增加。
自有品牌产品：推出多品类智能健身设备与配套产品，覆盖健身全环节。
公司自有品牌产品可分为智能健身设备与配套运动产品。智能健身设备包括智慧秤、跑步机、Keep 智能单车与 Keep 手环。
截 2021年底，智能单车的销量排名中国第一，此外公司已成为 2021 年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为14.9%。2019/2020/1-9M2021自有品牌业务营收分别达4/6.4/6.4亿元。
会员订阅及付费内容：内容来源多元化，开创健身行业互动直播课
截至2021年底，已提供约2600个内部开发的录播课，其中包括标准化环境下结构化课程、内部教练或名人示范的视频课程；来自健身达人、健身专业人士的录播课由2020年底的2900 个增长至2021年底的约7600个。
跟随录播课、锻炼次数超 10 亿次。
通过智能设备为用户提供实时竞赛、虚拟打赏等互动方式，提高用户的课程参与度，截至2021年底，已提供超13000节直播课； 2021年第四季度互动总数达250万人。会员订阅及在线付费内容营收由2019年的1.5亿元增长123.4%至2020年3.4亿元，1-9M 2021同比增长52.5%至3.8亿元，由于会员订阅及在线付费内容毛利率高，其占比增加带动了总毛利 率增加。
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