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（报告出品方/作者：天风证券，武慧东，鲍荣富，王涛）

电建非流动资产占比处于央企中较高水平，主因含特许经营权的高速公路项目参与力度 持续提升及电力资产投资运营业务扩张保持强度。15 年以来建筑央企非流动资产占比总 体持续提升（或称为“资产变重”），核心源于建筑企业采用 PPP 项目为代表的投资拉 动施工项目占比越来越高。从会计科目变化角度，我们可以推测企业参与项目类型差异。 电建非流动资产中高速公路特许经营权为主的无形资产持续提升，该比例 19 年超过在路 桥施工及运营领域积累更深厚的中国交建，显示近年电建分配较多资源用于参与含特许 经营权的高速公路项目。同时我们注意到电建固定资产占总资产比例亦在建筑央企中处 于较高水平，显示公司在电力资产投资及运营业务扩张方面保持强度。

1.1. 无形资产主要为特许权，高速公路运营业务盈利能力稳步修复

公司无形资产主要为高速公路特许权，近年盈利能力推测在稳步改善，20FY 其利润总额 占比约 12%，同增 4.4pct。18-20FY 及 21h1 公司无形资产中特许权占比维持在 90%以上， 18- 20FY 及 21h1 无形资产规模分别为 1,413、1,817、2,015、2,183 亿元，其中特许权占比 分别为 91%、94%、95%、95%。据公司债券募集说明书，18 年公司披露主要特许权中高 速公路项目占比为 93%，我们推测公司无形资产主要为高速公路特许权，同时或亦有少 量其他形式特许权（如水务环保设施特许权）。另一个角度，财务分部信息中，“其他”口 径主要包括特许权经营、商品贸易及物资销售、服务业等；考虑到商品贸易及物资销售 利润率通常较低、服务业体量或亦较小，该部分业务业绩主要贡献或为特许权（一个佐 证为 20FY 公司特许权、其他业务对应资产规模分别为 1,908、2,495 亿元，较为接近）， 本文我们通过其他业务分部的经营数据大致了解公司高速公路特许权业绩表现。20FY 其 他业务收入 310 亿元（未扣除分部抵消），YOY +15.4%，近年总体延续较好增长节奏，资 产负债表结构逐步优化（其他业务资产负债率 20FY 较 18FY 下降 24.2pcts 至 77.3%）； 20FY 其他业务毛利率（未扣除分部抵消，后同）13.6%，YOY -2.2pct，利润总额占收入比 例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年来盈利能力呈逐步改善趋势。20FY 其他业务收入及利润 总额占公司整体比例分别为 7.7%、11.9%。

1.2. 公司电力资产运营盈利能力稳步改善，新能源资产质量较优

公司电力资产主要在固定资产科目，控股电力资产中清洁能源占比呈提升趋势，20FY 超 80%。参考专业电力运营企业资产结构（固定资产占据总资产主要比例，如华电国际、国 投电力、三峡能源、节能风电、太阳能 21q3 末该比例分别为 56.7%、75.8%、41.3%、 52.0%、63.2%），我们推测持有的电力资产主要体现于固定资产科目（在建体现于在建 工程科目）。21q3 末公司固定资产占总资产比例为 10.3%，明显高于传统建筑央企。近 年公司保持投资强度（除部分用于投资类施工项目外，其他主要用于投资电力运营资 产），电力运营业务累计控股投运装机规模稳步提升，20FY 及 21h1 分别为 16.1、 16.4GW，分别 YoY +6.2%、+9.0%；20FY 公司电力运营业务资产总额达到 1,516 亿，占公 司全部总资产比例达 17.1%。电力投资与运营业务公司更聚焦风光水为代表的清洁能源， 火电发展相对克制且在 20FY 实现并网装机零新增。截止 20FY 末，公司累计控股并网太阳 能光伏发电装机 1.29GW，YoY +7.8%；风电装机 5.28GW，YoY +6.1%；水电装机 6.40GW， YoY +9.2%；火电装机 3.16GW，YoY 0.0%；累计并网风光水装机规模占比近年总体呈上升 趋势，20 年底该比例为 80.4%，同比+1.2pct。

电力投资与运营业务盈利能力稳步改善，逐步进入收获期，20FY 其利润总额占比超 15%， YoY +3pct。随着公司主导投资的电力资产运营项目陆续进入运营阶段，公司电力投资与 运营业务收入总体延续较快增长，20FY 该业务收入 189 亿，YoY +11.5%。资产总额 1,516 亿元，与 19FY 持平，近年来整体稳步增长。资产负债表结构逐步优化，15-20FY 公司电 力投资与运营业务资产负债率趋势性下降（20FY 较 15FY 大幅下降 16.6pct 至 67.1%）。 20FY 该业务毛利率同比+3.8pct 至 47.7%，利润总额/收入同比+3.1pct 至 13.2%。同时我们 注意到现阶段公司运营与投资业务效益已明显好于工程主业，20FY 电力投资与运营业务 收入、利润总额占公司整体比例分别为 4.7%、15.4%。

我们认为公司运营期新能源资产质量较为优质。

盈利能力可大致作为电力运营资产质量好坏的粗略整体判断标准，电力资产质量大致取 决于区域位置（决定资源禀赋）、单位投资额及上网电价（包括补贴占比）等核心因素。 其中风电、光伏资产质量决定因素包括区域资源禀赋（光照、风力资源）、单位投资强 度（与投资支出时间有较大关系）、上网电价（平价前补贴占一定比例，各区域有一定 差异）。综合来看，电力资产质量为多因素综合结果；财务数据角度，我们认为盈利能 力（其中毛利率受管理运维影响较小，净利率部分亦受负债情况及融资成本、管理运维 成本管控能力影响）可作为较好的粗略整体判断标准。

公司未来布局电力资产聚焦风电、光伏为主的新能源领域，我们选取优秀新能源电力运 营企业（三峡能源、节能风电、太阳能）以衡量公司运营期新能源资产质量。21H1 公司 电力资产运营业务毛利率 43.8%，低于可比公司，主因公司电力资产中盈利水平相对较低 的火电、水电资产占据相当体量；21H1 电建新能源电力资产毛利率为 59.0%，接近可比 公司水平，推测公司整体新能源资产质量较优。（报告来源：未来智库）

布局新能源电力资产提升至战略高度，下调境内补贴类新能源项目收益率要求，十四五 末规划新增风光装机 30-48.5GW，中值对应 20-25 年累计控股风光电并网规模 Cagr 47%。

21H1 中国电建印发《中国电力建设集团（股份）有限公司新能 源投资业务指导意见》（后文简称“指导意见”），总体目标要求公司境内外新增控股投产 风光电装机容量 30GW，在对下属 28 家下属企业的任务拆解中合计新增规模达 48.5GW。 公司于 20 年底累计控股并网风电、光伏发电规模合计 6.6GW，取指导意见两个新增目标 中值 39.25GW，公司在“十四五”末累计控股并网风电、光伏发电规模或达到 46.1GW，对 应 20-25 年 Cagr 为 47.4%。另一方面，我们注意到公司 21 年投资计划约 1,737 亿元，较 17 年以来稳定于 1,100 亿元上下的投资额有较大幅度提升，或从另一个角度佐证公司在 “十四五”期间布局清洁能源（尤其是风电、光电）运营力度或有明显提升。

“指导意见”明确七大主要内容，包括：进一步扩大新能源投资主体范围、分解下达新增控 股投产装机目标任务、落实国家新能源补贴资金及时到位、鼓励开展资产经营型新能源 投资项目、规范开展资产服务型带动 EPC 的新能源项目、支持投资综合能源服务示范项 目和多能互补项目、稳步推进境外新能源投资业务。其中，公司明确调整新能源投资项 目收益管控要求，包括：将境内新投补贴类新能源投资项目的收益控制指标由“资本金财 务内部收益率≥10%”暂调整为“资本金财务内部收益率≥8%”、境内拟新投的平价或低价新 能源投资项目，项目资本金财务内部收益率管控指标暂定为≥7%、主动应对境内新能源平 价上网和竞价上网趋势、境外新能源投资项目资本金财务内部收益率管控指标暂定为≥8%， 且不低于所在国（地区）10 年期国债收益率。

整合成立电建新能源集团，作为公司旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公司， 21 年末投产装机 7.63GW，协同优势或逐步显现。21 年 12 月，中国电建新能源集团有限 公司（后文简称“电建新能源集团”）举行揭牌仪式，电建新能源集团是由中国电力建设股 份有限公司第三届董事会第四十九次会议决议取得同意以下属控股子公司中国水电建设 集团新能源开发有限责任公司为平台，对下属控股子公司中国水电工程顾问集团有限公 司以及其他下属控股子公司控股的新能源项目公司进行重组整合，整合完成后的中国水 电建设集团新能源开发有限责任公司将持有该等被整合主体的有关股权。电建新能源集 团将作为公司旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公司，截止 21 年末，其拥有 项目公司 163 家，投产装机 7.63GW，项目分布全国 20 多个省（市、自治区）。我们认 为电建新能源集团后续作为公司旗下新能源资产运营专业平台，“整体作战”思路下， 新能源资产运营专业水平有望进一步提升，获取指标/对接政府等方面更有利于发挥公司 优势，同时作为新能源专营主体在优化融资成本等方面潜在积极意义或亦值得期待。

2021 年公司新能源项目签约及核准建设规模可观，22 年光伏逆变器采购量 yoy+50%。事 实上，公司布局新能源资产节奏已在加速。据不完全统计，21 年及 22 年初签约及核准建 设光伏项目规模超 7.29GW，多分布在甘肃、贵州等地，预计投资额超 233 亿元（单位投 资强度约为 46.7 亿元/GW）；同期风电项目签约及核准建设超 2.15GW，主要分布在四川、 广西等地（单位投资强度约为 74 亿元/GW）。此外，据公司招标公告，公司 22 年光伏组 件、光伏逆变器招标采购总量均为 22 年预计装机总量（包括自主投资建设和对外承揽的 总承包项目），总量为 7.5GW，yoy +50%（21 年据预计装机总量招标采购光伏逆变器 5.0GW）。综合公司签约/建设项目规模及光伏组件/逆变器采购量这两个装机的前瞻性指 标，我们认为公司完成“十四五”新能源装机目标有支撑。

中性假设下，我们测算公司 21-25 年新增新能源装机分别为 2/4/14/14/6GW，对应总投 资额及资本金支出分别为 108/212/731/718/302 亿元、22/43/146/144/61 亿元。21H1 公 司新增风电、光伏装机分别 1.08、0.16GW 至 6.36、1.45GW，21H1 末累计控股装机较 20FY 末分别增长 20%、12%。结合公司十四五目标及公司前期项目签约/开工、投资支出 情况，中性假设下我们假设公司十四五期间新增新能源装机规模 40GW，其中风电占比略 高于光伏（风电占比假设为 60%），单位投资额小幅下降，项目资本金比例均为 20%； 装机节奏角度，我们假设 21-25 年装机占比分别为 5%、10%、35%、35%、15%，即我们 假设新增装机落地高峰期为 23/24 年，21/22 年更多工作聚焦于储备项目资源。我们测算 结果显示，中性假设下 21-25 年公司布局新能源资产年度总投资额分别为 108.0、212.4、 730.8、718.2、302.4 亿元，对应公司资本金支出分别为 21.6、42.5、146.2、143.6、60.5 亿元。

中性假设下，我们测算公司 21-25 年新能源电力运营净利润分别为 8/12/22/39/52 亿元， 对应新能源电力运营净利润与公司 20FY 整体净利润比值为 6.6%、9.3%、17.6%、30.8%、 40.8%。20FY 公司新能源累计控股装机为 6.57GW（风电 5.28GW，光伏 1.29GW）。由于 发电站从投入运营到产生收益需要一段时间，因此公司年度新增装机量并未全部用于产 生净利润，我们假设公司每年实际用于产生净利润的新能源装机为公司年初与年末的新 能源装机均值；单位净利润我们假设在 20FY 的基础上，每年增长 2%，对应 21-25 年单位 净利润分别为 1.08、1.10、1.12、1.14、1.17 元/GW。我们测算结果显示公司 21-25 年新 能源电力运营净利润分别为 8.34、11.88、22.43、39.24、51.95 亿元，对应新能源电力运 营净利润与公司 20FY 整体净利润比值为 6.55%、9.33%、17.61%、30.81%、40.79%。

公司抽蓄规划设计建设占据我国主导地位，或逐步拓展投资运营环节。中国电建是国内 最早从事抽水蓄能电站技术研究应用的单位，上世纪 60 年代设计建成国内首座抽水蓄能 电站，现已掌握抽水蓄能规划设计、建设等关键核心技术，建立了一整套抽水蓄能电站 勘测设计的核心技术标准和理论成果，培养了一大批专业技术骨干人才，具备引领国内抽水蓄能技术发展的实力。公司参与了我国约 90%以上的项目规划、设计和施工，公司 在抽水蓄能领域具备优势，特别是在标准制定、勘测设计、土建施工及工程监理等方面。 2021 年上半年，国家电网在建的 30 个抽水蓄能项目中，中国电建承担了大部分项目的勘 测设计工作。在建设链条外，公司亦在逐步拓展抽蓄项目投资布局，如 22/02 公司与与湖 北夷陵区人民政府签订了 70 亿元抽水蓄能项目（预计装机量 1.2GW）、21/11 公司与宜 都市政府签订了 80 亿元抽水蓄能项目投资服务协议（预计装机量 1.2GW）、21/09 签约 浙江宁海天河抽水蓄能项目（预计装机量 1.2GW，投资额预计 75 亿元、预计公司与国家 能源集团共同投资）、21/07 签约陕西宝鸡市渭滨区抽水蓄能项目（预计装机量 1.4GW， 投资额预计 120 亿元）（报告来源：未来智库）

基础设施公募 REITs 推进节奏或加速，已上市 11 只 REITs 增值率平均为 142%。2020/04 证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托(REITs)试点相关工作的 通知》，标志着境内基础设施公募 REITs 试点正式起步。基础设施 REITs 化对于盘活存量 基础资产、扩大有效投资、强化资本市场服务实体经济功能、进一步丰富资本市场投融 资工具等具有重要意义。另一方面，公募 REITs 形式投资门槛低，投资、交易便利，有较 好的价值发现功能。此后系列政策密集出台，支持我国公募基础设施 REITs 市场建设。 21/12/29 发改委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工 作的通知》，要求进一步加快基础设施 REITs 试点有关工作，推动盘活存量资产、形成投 资良性循环，同时明确全国基础设施 REITs 试点项目库要做到项目“愿入尽入、应入尽 入”，不得以任何理由拒绝项目入库；同时明确要加快申报进度。22/1/26 财政部联合税 务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公 告》，标志着在 REITs 市场配套政策建设方面迈出一大步。我们判断“十四五”基础设施 公募 REITs 推进节奏或加速。截止 2022/3/3，已有 11 只基础设施公募 REITs 上市，平均来 看，11 只基础设施公募 REITs 平均增值率为 142%，结合 22/3/3 交易价格，11 只 REITs 均 在溢价交易，溢价率 5%-72%。

公司高速公路特许权蕴含一定重估空间。20FY 公司其他业务毛利率、利润总额/收入（近似为高速公路特许权业务数据）分别为 13.6%、6.2%（vs 三家代表企业高速公路运营业务， 其中招商公路 45.8%、23.3%；宁沪高速 48.5%、40.2%；山东高速 42.4%、22.8%），相较 成熟的高速公路运营企业，公司该业务盈利能力仍在爬坡阶段（同时应注意，公司其他 业务口径中包含利润率通常较低的商品贸易及物资销售业务，对其他业务整体利润率表 现或亦有一定拖累）。我们假设其他业务收入 21-23 年 cagr +15%，22FY 其他业务净利润 为 10 亿元（各项费用及减值损失的收入占比分别假设为 6.5%、3.0%；有效所得税率假设 为 21.4%；少数股东权益占比假设为 37.5%）。中性假设公司高速公路运营项目资本金比 例 25%，20FY 公司高速公路特许权净资产 477 亿元，假设 21-23 年 cagr +15%，22FY 公司 特许权净资产为 631 亿元。

我们维持前期业绩预测，预计公司 21-23 年归母净利 88/101/118 亿，yoy 分别为 10.6%/14.8%/16.8%；其中我们预计 21-23 年电力投资与运营业务归母净利分别为 24/29/35 亿， 其他业务（预计主要来自高速公路特许权）归母净利分别为 8/10/13 亿，工程等业务归母净利 分别为 56/62/71 亿。我们假设资本金比例 25%，预计 21-23 年公司高速公路特许权净资产分 别为 549/631/725 亿，yoy 均为 15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。