文 | 丁卯
编辑 | 郑怀舟
过去的一年对于中概互联网行业来说并不平静。
在监管趋严、疫情冲击、流量见顶的多重压力下，中概互联网行业迎来大考。行业的关键词也从“规模效应”、“生态赋能”转变为“监管”、“瓶颈”等，而部分头部企业业绩增速的放缓，更是引发了市场对于行业天花板的思考。
作为中概互联网的头部企业，近期，阿里发布了新一季的财务数据。从结果来看，无论是营收还是利润角度，这份报告都显示出了阿里增长所面临的疲态，尤其是国内电商业务增速和变现能力的下滑，更是加剧了市场对未来阿里成长方面的担忧。
那么，站在当前时点，面对市场的质疑，阿里的这份财报究竟该如何解读？在互联网行业面临天花板挑战下，未来的增长需要关注什么？站在投资的角度，中概互联网的投资逻辑是否出现变化？阿里是否迎来了抄底的机会？
疲态下的增长亮点近期，阿里公布了2022财年第三季度（2021年12月底）的业绩。数据显示，FY22Q3公司实现总收入2425.8亿元，同比增长10%；受商誉减值等非经常因素的扰动，季度内公司归母净利润录得204.29亿元，同比大幅下降74%；经调整后的归母净利润（Non-GAAP）446.24亿元，同比下滑24.6%。
图1：阿里巴巴总收入（亿元）和同比增速 % 数据来源：wind、36氪整理
分项看，本季度对公司营收贡献最大的三个业务分别是中国商业、云计算和国际商业。
其中，季度内中国商业板块录得营业收入1722.26亿元，同比增长7%，基本符合市场预期。但值得注意的是，作为公司主要的收入和盈利环节，观察期内体现淘宝、天猫业绩的客户管理收入出现近年来的首次负增长，本季度仅录得营收1001亿元，同比下滑1%；与此同时，在宏观消费环境整体疲弱叠加平台之间竞争激化的背景之下，淘宝天猫的实物GMV增速有所放缓，但仍维持了个位数的增长。对比GMV和CMR增速之间出现的GAP，我们认为主要原因在于竞争加剧之下，阿里持续加大对商家端的扶持和补贴力度，以损耗部分变现能力来保持激烈竞争中的优势。
图2：阿里巴巴客户管理收入（亿元）和同比增速% 数据来源：wind、36氪整理
季度内，另一大业务云计算录得收入195.39亿元，同比增长20%，略低于市场预期。云计算业务增速的持续下滑，预示着互联网大客户流失以及在线教育需求不振的双重冲击依然在继续 。但另一方面，季度内阿里云的客户结构进一步优化，非互联网客户收入占比达到了52%，剔除互联网客户流失的消极影响后，云业务的同比增速为29%左右，整体依然较为稳定。展望未来，随着消极因素的持续消化，以及阿里加强自研技术投入和客户结构优化等利好因素的作用下，云业务的稳健发展仍有机会成为公司重要的增长引擎。
图3：阿里巴巴云计算收入（亿元）和同比增速 数据来源：wind、36氪整理
其他主要业务方面，本季度在速卖通、土耳其里拉贬值的消极影响冲击下，阿里的国际商业仍然录得收入164.49亿元，同比增长18%，成为本季度内公司为数不多的业绩亮点之一。国际业务之所以表现亮眼，主要是因为Lazada和Trendyol季度内的订单同比增速均高达50%左右，带动海外业务整体订单量的同比增速维持在25%，为业务的快速扩张打下了基础。
综合来看，无论是从营收还是利润角度，本季度阿里的增长都稍显疲态，尤其是国内电商业绩的下滑，更是加剧了市场对公司未来成长的担忧。但仔细观察，本季度内公司的财报中仍有一些亮点值得关注。
1. 在流量接近天花板之际，本季度平台的用户增长仍然表现优异。季度内，阿里的全球年度活跃购买用户AAC达到12.8亿，较上一季度增加了4300万，距离服务全球20亿消费者的目标再近一步。其中，中国国内市场的AAC为9.79亿，较上季度增加了2600万；这些消费者中，有8.82亿是来自电商平台的活跃用户，季度增速在1900万左右，本季度平台能保持用户的持续新增，仍然受益于淘特快速增长所开拓的下沉市场用户。
图4：阿里巴巴中国电商活跃用户数（亿人） 数据来源：36氪整理
2. 核心业务基本盘依然稳固。尽管本季度阿里的国内电商业务增速和变现能力出现下滑，但从用户黏性角度来看，目前平台的用户留存度仍然维持在86%的较高水平，预示着平台的核心用户忠诚度较高，消费者心智建立较好。
在《青春期的拼多多还是低估的阿里》一文中，我们说过，淘系平台有近2亿的消费者年均消费在2-2.5万元，这部分消费者贡献了平台2/3的GMV，是平台真正的核心用户群体。在竞争愈发激烈的环境下，如何保持这些用户的留存和复购，直接关系到阿里基本盘的稳定。从本季度的数据来看，尽管价格敏感用户的开拓使得平台整体ARPU大幅下降，但年度消费额在1万以上的人群中ARPU仍然维持增长态势，这也就意味着目前平台之间的激烈竞争，依然没有冲击到阿里的核心基本盘，这也为其未来的增长增添了更多的确定性。
3. 持续打造多业务发展引擎。本季度内，淘特、淘菜菜等增长型新业务表现较为亮眼，其中，淘特的AAC已经达到2.8亿左右，支付订单量同比增长超过100%；淘菜菜的季度GMV环比增速也达到30%，同时大幅提升了平台消费者的购买频率。
与此同时，随着海外电商投入力度的加大，阿里的海外电商业务也迎来了较快的增长。未来预计随着新业务区域订单密度以及供应链能力的持续提升，UE和经营效率有望继续改善，带动亏损出现收窄，同时，海外市场规模的扩张，也会在一定程度上弥补国内电商疲态下的增长空间，最终有望为阿里打开多引擎共振的增长模式。
假摔还是拐点, 未来增长怎么看?尽管观察期内，阿里在一些新业务方面的表现依然可圈可点，但就实际情况而言，国内电商业务仍然占据了阿里70%以上的营收占比，这意味着：短期内其他业务板块很难挑起阿里的增长重担，国内电商的表现仍然是其最为核心的基本盘。
图5：阿里巴巴各项业务占比 数据来源：天风证券、36氪整理
那么对于国内电商业务的考量，个位数的低增长对阿里来说到底是偶然还是长期趋势？
首先，从宏观的角度来看，截止到2021年12月国内社会消费品零售总额中线上部分为13万亿元左右，而作为国内最大的电商平台，阿里的GMV已经达到8万亿左右，也就是说，阿里占了国内线上消费的半壁江山。强大的体量优势，使得阿里在电商增速放缓之际仍然可以维持200亿左右的不菲利润空间；但与此同时，规模的不断扩大，也意味天花板效应的显现，高速增长的压力在加大。
从企业的生命周期来看，任何企业都不可能长期处于高速增长阶段，向平台期的过渡也是企业走向成熟的一个标志。换言之，长期来看，行业的平均增速（我国线上消费的平均增速）是衡量企业增长情况的一个重要参考指标。
疫情以来，我国的消费复苏始终不及经济的整体复苏情况，内需的疲弱给线上消费的放缓埋下了种子。尽管在2020年疫情爆发后，电商的渗透率一度快速提升，但事后市场发现新增人群的消费频次并不如想象中乐观，也就是说电商消费者量级上的增长并没有真正形成消费习惯的改变，这也意味着种增长对电商平台营收和盈利能力的带动效果远不及此前市场的预期，反而还在一定程度上带来了流量增长的高基数压力，使得“行业见顶、增长潜力被透支”成为2021年以来电商行业的主旋律。
在宏观需求不振、行业面临天花板压力的大背景下，电商平台想要获取超额利润的难度显著提升，这种情况下，平台能够获取行业的平均增长水平其实是非常正常的现象。2021年10月以来，在新一轮疫情的冲击下，我国线上消费的增速明显放缓，4季度实物商品网上零售额平均增速为6.1%，对比来看，阿里7%左右的增速，仍然略快于行业的整体表现。
综上，我们认为，虽然目前这个只有个位数的增长相比阿里过往的业绩有一些拉跨，但从行业的长期发展趋势来看，在当前背景下，对比行业7%的增速确实是目前比较正常的增长水平，这种低增速的增长趋势和宏观经济整体的消费增速相匹配，而未来长期增速则要取决于国内消费的整体环境。
其次，从行业格局来看，在电商行业发展的早期，阿里作为头部企业一方面充分享受了行业高速扩张带来的β增长；另一方面依靠规模效应也取得了更快的利润增速，最终使得其维持了多年的高速增长。
但随着近年来行业监管的不断趋严，尤其是在反垄断监管之下，电商行业的竞争格局逐步演变成“一超多强”，阿里系不仅面临来自老对手京东、拼多多的挑战，还面临内容电商抖音、快手等快速增长带来的冲击。平台之间竞争的加剧，不断侵蚀着阿里的市场份额，同时，行业增速的放缓，也不可避免的加速了阿里系电商增速的下滑。
尤其是抖音、快手等内容电商平台的兴起，从根本上改变了传统电商“外部引流—平台变现”的经营逻辑，在内容电商平台体系下，“引流和变现”可以在平台内部实现无缝转换，大大降低了平台的流量获取成本，提升了平台的变现效率；不仅如此，以兴趣为桥梁的内容电商，也在一定程度上解决了传统电商用户平均停留时间较短的问题，使得电商平台首次具备了逛的属性，而这两方面的优势无疑给传统电商平台带来了巨大的挑战。
对于直播电商带来的冲击，阿里在电话会议中则表示，“对于不同的商品类型根据商品形态、类别、性质的不同，需要不同的售卖方式和互动方式，直播是很好但不是唯一的方式，阿里更希望根据用户的需要，用好直播，作为多样化互动方式的一种。经过近几年发展，直播已经成为数字商业体系中用户体验和商品推广的方式，阿里把淘宝直播平台看成是零售数字商业场的组成部分，与其他场互补共同服务消费者。”
为了维持强竞争环境下的生存空间， 阿里不断加大对商家端和用户端的补贴力度，以维持商家和用户的平台黏性，同时也加大了对新业务的投入力度，不管是主打下沉市场的淘特还是社区团购领域的淘菜菜，亦或是加大自营业务、内容电商的投入占比，本质上都是想要通过牺牲部分利润去抗衡竞争对手的快速扩张，以减缓流量入口被瓜分的速度。
诚然，从目前的结果来看，补贴和让利的加大以及新业务的推进给淘系电商注入了一定的增长活力，但与此同时投入的持续加大，不仅使得阿里的费用率加速扩张；同时也进一步拉长了新业务获利的时间周期，蚕食了传统优势业务的利润空间，最终削弱了阿里整体经营业绩的表现。
但是这样的情况可能会在不远的将来出现好转。根据阿里电话会议的披露，随着淘特和淘菜菜的业务初具规模，未来会更注重两个业务的增长质量，显著优化效率，预计未来几个季度的亏损规模会逐步收窄。
投资策略综上所述，在整体消费需求疲弱叠加电商竞争愈发激烈的大背景下，进入2022财年后，阿里的收入和获利能力都出现了明显的下滑。尽管目前的阿里依然可以靠着体量维持不菲的利润空间，但在监管趋严、行业竞争持续激化的环境下，过去平台那种快速扩张的模式可能已经一去不复返，未来公司大概率会进入增长的平台期，这也就意味着我们需要降低对阿里未来盈利能力的预期。
从估值的角度来看 ，2020年11月至今（2022年2月28日），阿里的股价已经从300多美元一路调整至100美元附近，整体跌幅接近70%，期间阿里的PE估值也从40倍左右降至15倍左右，基本达到了上市以来的较低水平。与此同时，如果以目前的市值简单估值，核心业务中国商业部分的PE估值也只有10倍左右，可以说无论是从横向还是纵向对比，阿里目前的估值均处在一个较为便宜的水平。
图6：阿里巴巴股价走势图 数据来源：wind、36氪整理
一般来说，估值水平越低，意味着公司未来成长的安全边际越高，投资的价值也会同步提升。但站在投资的角度，我们也应该意识到，估值的高低并不是判断投资机会的唯一金标准，脱离估值修复去看估值水平，可信程度将大打折扣。
站在当前的时点，在共同富裕的趋势下，强监管的互联网行业很难出现过去集中在少数头部企业的高增速模式。这种背景下，市场对中概互联网的估值逻辑也从过去单纯的要增长变成了当前的要利润。在宏观经济疲弱、行业增速放缓、用户规模见顶、竞争环境加剧的综合影响下，互联网企业规模扩展的空间不断被压缩，未来只有那些能长期维持平稳增长的优质公司，才有望在这种变革中破局。
回到阿里本身，从模型来看，估值修复需要具备三个条件：1，宏观环境支持行业健康稳健增长；2，行业竞争格局得到优化；3，企业业绩拐点出现。虽然目前无论是从宏观、行业还是公司本身的业绩表现来看，阿里依旧处于估值修复的左侧待转区域，但随着公司新业务的逐步起量，未来一旦先决条件达成，阿里的估值修复也将正式开启。
当市场趋于一致的悲观时，任何利空都可能会被市场视作利空出尽。因此，投资者可以等待合适时机，把握未来基本面改善带来的估值修复。
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