3月1日，博道基金基金经理张建胜做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》， 分享股票投资策略。#对话张建胜#@博道基金张建胜
嘉宾介绍：张建胜，MBA，12年证券、基金从业经验；2007年8月至2010年8月任安永（中国）企业咨询有限公司分析师，2010年8月至2014年12月任申银万国证券研究所有限公司分析师；2015年1月至2017年7月担任上海博道投资管理有限公司高级分析师、股票投资经理；2017年8月加入博道基金，曾任专户投资一部投资经理，现任基金经理。
问：欢迎博道基金基金经理张建胜老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，你是信息管理与信息系统专业毕业，TMT分析师出身，作为一名80后的“中生代”基金经理，能否总结一下你的投资理念和投资风格？
张建胜：谢谢今日头条，如果总结的话，我觉得我自己的特点有两个吧：
第一，坚持绝对收益思维。
因为我入行起步的时候主要负责私募产品，对绝对收益的要求很高，相应地，我对回撤的重视程度也相当高。这一点，通过长时间的投资实践，已经烙印在我的理念中。
从历史业绩来看，即便是在市场大幅波动的情况下，甚至是在股灾的时候，我管理的产品净值波动幅度也不会很大，这也跟对绝对收益思维的坚持有关。
第二，均衡成长。
从业以来，我都是在自下而上选股，偏成长。但我的风格是更均衡一些，因此可以总结为均衡成长，尤其是今年，均衡就变得更为重要。
我对成长的定义是：只要公司能持续以不慢的增速成长，比如年复合增速15%以上，那就是成长。我其实不太区分成长跟价值，无成长不价值，成长是价值里面我认为最重要的部分。
也因为我的性格是偏乐观的那一派，而且对新兴事物特别感兴趣，在TMT领域也深耕了很多年，所接触的都是蓬勃向上的产业和行业，这些都让我坚信，真正的成长必然带来更高的价值。
问：说到成长股，不少人直观感觉是波动相对比较大的，你怎么看？
张建胜： 有不少人直观觉得，成长股投资就一定是高波动的，但是，我认为竞争壁垒越强的公司，长期来看反而波动越小，因为如果市场环境发生变化，比如行业竞争格局改变或者发生了疫情等意料外的事件，那些商业模式很顶级、竞争壁垒足够稳固的公司，波动一定是相对更小的。
问：成长股投资具体会怎么来选股？选股框架是怎样的？能否和我们分享一下。
张建胜：我的选股框架也比较体现均衡的特点。我一般会从三个维度去观察和评判个股的成长潜力：
第一、竞争壁垒。这是最核心的要素。竞争壁垒越强，公司抵御无法预测的冲击的能力就越强，这让成长股的预测，有更高的胜率。通过个股的确定性，去抵御市场和环境的不确定性，这是我觉得最重要的一点。所以，在几千家上市公司里，要选“85分”以上的公司。
第二、公司自身及所处行业的景气度。在我看来，景气度是一种保护，如果景气度是在上行中，估值收缩的风险就相对较低，而股价的短期波动，实质就是围绕估值展开。景气度的话，重点要看供需，特别是看制约供需矛盾的原因是什么。
第三、估值。在景气度没有发生变化的情况下，波动比较大的时候往往是估值相对不太理性的时候，对估值的把握可以帮助规避掉一些风险。我采用的估值评判标准，是五年期的隐含回报率。在深度研究的基础上，找到有确定性的五年期成长，然后测算五年后合理PE对应的市值，倒推当前布局的潜力。
所以是综合评估竞争壁垒、景气度和估值三个方面，属于多维度的选股模式，按重要性排的话，从上到下是一个倒金字塔型结构。
问：前面你提到认为竞争壁垒是最核心的要素，怎样的竞争壁垒，才是你所认可的？
张建胜：竞争壁垒里面，我认为最重要的一点是商业模式。好的商业模式会提高投资的确定性、降低风险，特别在市场大幅波动的时候，商业模式好的公司有自身调节的能力，或者说克服行业低谷的能力。
什么是好的商业模式呢？在我看来：消费者喜欢，潜在成长很大，有很高的回报预期，而且经得起时间考验。它的优势一般体现在网络效应、品牌优势、规模效应、技术领衔、政策壁垒等等。如果用指标去衡量，一般可以看到诸如轻资产、弱周期性、高ROE、自主定价权、以及不容易被环境变化所改变等特征。
再进一步，如果分类的话，我觉得竞争壁垒主要分两类：一类是差异化，即人无我有；一类是成本优势，同等质量下，价格更便宜。如果再继续细化，这两类模式又可以衍生出许多不同的方向，相对应地，投资者可以关注各种不同的指标。
我至少70%的精力会放在寻找有竞争壁垒的优秀公司，自下而上，这是所有投资的出发点，拉长看只有这些公司才能给持有人贡献不错的收益。
问：在实践中，你怎么平衡成长和波动，做到绝对收益？
张建胜：首先，我是用选股来替代择时。从我所观测的历史实践经验来看，全市场能把择时做的很好的人，非常少，我觉得，这也不是我的长项。但是，如果能选到长期有竞争力的公司，是可以穿越周期的。这也是为什么我虽然一直以来是坚持成长投资，但是回撤控制也可以的原因之一。
其次，我会在持仓个股中动态调仓，及时换股止盈，控制组合回撤。调仓的依据，是五年期隐含回报率的变化。我对每一个股票的五年期隐含回报率都划了一根“线”。如果短期内，某只股票涨幅过大，五年期隐含回报率显著下行，我就会降仓；反过来，如果五年期隐含回报率上升，我反而会加仓。这种加仓和降仓，可以保障我整个投资组合的隐含回报率始终处在一个合适的水平。
第三，聚焦中等增速、中等估值的个股。市场热点确实容易聚焦在高增速个股上，但是从实业发展规律看，高增速公司一定程度上容易产生透支，而中等增速、中等估值的可持续性更强一些。它可能不够耀眼，但是能平滑基金净值的波动。
第四，就是在择股时，要有长线逻辑。市场总会出现各种各样的意外，但是，如果公司有倍市场广泛认同的长线逻辑，那么，即便遇到意外，长线逻辑也可以控制短线的波动。
问：在投资组合的构建方面，你有什么心得？
张建胜：前面提到我在投资上会带有一定的绝对收益思维，我对绝对收益的理解更多是从选股票和组合管理出发，战略层面还是要尽量选最优秀的公司，长期与优秀同行，战术层面，得保证组合有一定的韧性，我采用“花”+“花骨朵”的方式。
“花”，指的是正在绽放的优秀企业。它具备长期竞争力，有竞争壁垒，但买入前提是：当前，市场对其没有太多分歧。
“花骨朵”，指的潜龙在渊的优质公司。它具备高成长性，但或因环境、或因分歧、或因情绪，短期内价值未被发掘，需要用时间等待，值得左侧布局。
从我的角度，任何人在投资过程中不可能保证自己一直都看对，所以，如果我的组合里面只有单一驱动要素，就会导致整个组合韧性不够，缺乏容错空间；而从持有人角度分析，投资主要追求两个目标，一是挣钱，二是不要痛苦的挣钱，若是基金风格单一，容易导致净值波动过大，使得投资者出现高买低卖的现象。
简单来讲，就是我尽量让自己的重仓股有一定的非相关性，公司的驱动要素要不一样，同时适度逆向，我希望达到的效果就是组合能“常有花开”。
问：这两年市场结构性行情比较明显，今年以来市场也在持续震荡，那么对今年的投资，你有何建议？
张建胜：我觉得两个关键词吧，一个是“均衡”，一个是“平常心”。
从宏观背景来看，考虑到“经济下行、流动性充裕”，又经过了春节前后这么剧烈的调整，很多之前高估的行业又重新回到了2020年中的估值，重新具备了性价比。整体来看，行业间增速的方差会下降。对应到投资端，单一行业的风险暴露会相对有所降低。而在新能源、半导体等行业内部景气度开始分化，意味着简单做行业配置“躺赢”的策略可能也会阶段性失效。
持续了数年的结构性分化行情，今年将有所收敛，因此，需要适度均衡。需要注意的是，今年市场的“噪音”可能格外地多，投资一定要有颗平常心，否则会放大投资风险。
不过，如果从相对长一些的时间来看，我们对A股的投资还是应该充满信心。因为，中国经济的结构性转型已经初显成效，高质量发展方兴未艾，这为A股不断注入新鲜血液，让投资拥有更多的活力。从这个角度，只要选对个股，我们就可以分享成长。
对我来讲，我希望持有人能够赚钱，同时赚钱的过程不要因为波动过大而提心吊胆，所以我自己的投资策略会尽量做到可复制和稳定，不会奢望赚到所有风格的钱。也希望大家在投资上也都能保持平常心，坚持长期投资，与优秀同行。
问：今年有哪些行业或板块你会重点关注？
张建胜：如果具体到行业，我觉得，在国家战略支持下的“专精特新”高技术制造业、低碳政策导向下的新能源产业链、供需结构改善下业绩逐步兑现的军工板块以及行业政策预期逐步稳定且估值潜力出现的龙头互联网企业等，都值得关注。
互联网现在大家有很多观点，在我看来，部分优秀的互联网企业现在是非常好的防守反击的资产。利空，都已经在股价中充分反应。现在的互联网业有一点消费的属性，但是假如算它的成长空间，包括竞争壁垒，现在它比消费品是更有性价比的。
虽然网民增长红利或已经到头，但在用户收益的挖掘上，互联网企业仍有很大的空间。比如云计算，它市场空间，我自己测算过，比电商还大，是一个长期的发展方向。而最近热议的元宇宙，虽然还处于很早期，但前瞻地看，元宇宙一定会带来ARUP值（单位用户平均收益）的提升。
同时要战略性地重视高端制造业。泛科技投资迎来真正意义上的机会，会从边缘走上主角。但是，也要注意到，在之前的一轮大级别行情后，包括半导体、新能源等，都会出现明显的分化。在这个分化中，如果没有把握好方向，也容易犯错。
比如新能源车板块，调整后确实出现了买点。但是要意识到，今年和去年的逻辑不同，去年买的是供需错配，关注涨价，今年要买竞争格局好的东西。
我仍然积极看好军工资产，但操作上更偏好分散持有估值合理的公司。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。
