一年多之后，卷土重来的亿邦国际已换了模样。
作者 | 史蒂芬老梦
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
疫情之下全球封锁导致经济危机楚歌声四起、比特币避险资产属性证伪、瑞幸惊天大雷引中概股监管趋严……
这个时候还坚持要逆风在美国上市的中国公司是有怎样无所畏惧精神？
在笔者看来，这种敢于直面惨淡人生的真正勇士只有两种可能：
一是有过硬的素质，真金不怕火炼，沧海横流、大浪淘沙方见真章；
第二就是真的真的很缺钱。
上周五，昔日比特币三巨头之一亿邦国际提交了IPO招股书，股票代码为EBON。在此三天之前，SEC主席Jay Clayton才提醒中概股的风险。
昔年，亿邦国际与比特大陆、嘉楠科技并称“比特币矿机三巨头”。在比特币风行之时谁人不晓。怎道世事难料，比特币说黄就黄，三巨头只得隐姓埋名，相忘于江湖，成了矿机界的难兄难弟。
如今，亿邦国际复还来，顶着枪口上市。它上市应该不属于第一种情况，所以只能是第二种了。
在当前这个大环境之下，亿邦国际要上市，前路有三重山，一重高于一重：一重，公司基本面、资金面之难；二重，行业监管之难；三重，中概股上市之难。重重叠嶂，峰回路转，亿邦国际上市之路，难矣。
1
基本面之难：
去年净亏损扩大2.48倍
在介绍亿邦国际的业务之前先来了解一下加密货币的产业链构成。加密币产业链主要分成三部分，上游矿机生产、中游挖矿及下游的交易。上游矿机生产环节主要负责矿机集成芯片（IC）及矿机的生产。
（图源：公司招股书）
亿邦国际正是负责上游矿机生产环节。亿邦采用Fabless（无工厂芯片供应商）模式进行生产，即只负责IC前端及后端设计，而将之后的晶圆加工和封装、测试等环节外包予第三方厂家。据公司披露，其合作产生主要为韩国及中国台湾的厂商，包括三星及台积电。
而之后矿机及通讯产品的PCB组装及系统组装环节则仍由共公司自身负责。
（图源：公司招股书）
从最终按产品的收入占比来看，2018年公司有96.3%的收入来自矿机销售，通讯产品仅占1.2%，而维护等服务收入占2.6%；2019年公司矿机销售占82.4%，通讯产品占3.1%，提供服务占14.5%。
无论怎么看，矿机都是亿邦的拳头产品和最主要的收入来源。
（图源：公司招股书）
因为公司采用Fabless模式经营，所以可以大幅度减少生产人员。截至去年年底，公司合计只有240名员工，其中全职负责生产的人员只有45名（还有约47 临时工，为非正式员工，故下表未计入），销售人员38名，运营人员54名，管理层5名（其中主席胡东持有公司41.82%股份）。
而按职能划分，公司人数最多的其实是研发人员，共有98人，占全部人员的41%。因为矿机的计算能力主要与IC直接相关，故在IC研发上，公司投入了最多的人员。
亿邦国际设计的IC属“专用集成芯片”（application-specific integrated circuit，简称ASIC）。公司在2017年12月推出的Ebit E10型矿机为行业首个应用10纳米 ASIC芯片矿机。
（图源：公司招股书）
在大概了解了亿邦国际的经营模式后，再来看看近两年公司的业绩情况。因为公司的最主要收入来源来自矿机销售，因此主要从矿机销售入手。
影响矿机销售的因素主要有几点：比特币的价格、挖到货币后获得的网络交易费用（类似于奖励）、矿机性能、挖矿难度、耗电量及监管。
以上因素中，个人认为最重要的是矿机性能及比特币价格指标。
在矿机性能方面，公司最新商用Ebit E12矿机搭配了10 纳米ASIC芯片，哈希率（衡量比特币运算的指标，指标数值越高，挖矿过程中挖到币的概率越大）为50 TH/s，运力效率为57W/TH。目前，公司已完成8 纳米及７纳米ASIC芯片设计，并将计划量产8 纳米ASIC，5纳米ASIC亦研发中。
然而，如何高性能的矿机在暴跌的比特币价格面前还是不值一提。想想以下这个逻辑：一般人为什么会买矿机挖矿，是为了挖到比特币，取得增值回报。如果比特币无利可图，也就没有买矿机的需要，矿机的价格也自然会下降。
这亦正是亿邦国际所面临的窘境。比特币价格从2018年开始一路暴跌至2019年第一季，第二季之后开始回升，但在今年三月份受疫情影响开始再度暴跌，大起大落让卖矿机的亿邦销售业绩亦受到影响。
（图源：Coindesk网站）
一般而言，矿机售价与销量与比特币价格会维持一定同比，但会稍滞后于比特币价格表现。于是就可以看到以下数据：
2019年，公司旗下共有四种型号的矿机，共卖出28.995万台；2018年只有三种型号矿机销售，仍卖出41.59万台。单价方面更是天差地别，甚至很难相信是同一件产品。以Ebit E10系列为例，18年其平均单价为3676美元，一年之后平均单价竟然跌至341美元，价格打了一折都不止。
（图源：Coindesk网站）
产品价格打到骨折之下，2019年公司总收入即从2018年的3.19亿美元跌至1.09亿美元；毛利从正2440万美元跌至负3060万美元，净亏损从1180万美元扩大至4110万美元，增大2.48倍。
比特币的炒家无时无刻不在玩心跳，矿机生产商亿邦国际何尝不是呢？
2
资金面之难：账上现金不到600万美元
去年在矿机产品售价打到骨折出售之后，其实公司的销售收入已不足以覆盖收入的成本，对应收入及收入成本分别为1.09亿美元及1.4亿美元。即是说，在供需极端恶化之后，亿邦国际去年卖出一台矿机就亏一台。
按照招股书对收入成本的拆解，该科目主要构成包括四类：原材料（晶圆体等）成本、封装及测试等费用、公司生产人员及外包生产人员的直接劳动成本及存货减值。在比特币价格暴跌的时候，矿机存货的减值就越大。18年及19年，公司的存货减值分别为6180万美元及630万美元。
亿邦之所以会产生如此大的存货减值（18年经营利润仅为2444.6万美元，对应存货减值为6180万美元），可以推断其两个年间均有大量的存货滞留仓库。2018年及2019年，公司存货分别为6626.9万美元及1308.9万元，可得出2019年的存货周转天数为103天，去年销售情况难言理想。
（图源：公司招股书）
因为2018年比特币暴跌，导致公司客户资金紧张，公司亦在2018年开始提供赊销。2018年及2019年，公司应收账款分别为2160万美元及810万美元，同期均录得坏账180万美元。
两个年度，公司分别有33%及15%的应收账款来自同一客户，71%及42%应收账来自三大客户。收入而论，公司18年及19年前三大客户贡献34%及34%，前十大客户则贡献57%及58%收入。
而上部分提到，今年三月份比特币再次出现了一轮暴跌。随之而来的就可能是与2018年相似的风险——应收账款再度增加。此外，在全球宏观经济承压之下，公司较为集中的应收账可能会再出现坏账的风险。
另外，在经营无资金流入的情况下，亿邦只能靠融资借入现金。去年，公司偿还了1411.5万美元的短期贷款，反手又借入了706.83万美元的短期贷款，还有2392.8万美元贷款来自关联方，手头资金紧张大概可窥一二。截至去年年底，亿邦的现金减至577.8万美元。
（图源：公司招股书）
今年1月10日，公司对Haitong International Credit Company Limited的487.2万美元短期贷款到期。如果公司已连息偿还该笔短期贷款的话，则公司账上现金可能不到一百万美元。
考虑到公司的日常经营支出、还有各种应付款项需要支付……大概可以猜到为什么亿邦要急着上市了吧。
（图源：公司招股书）
去年公司的研发开支是1340万美元，较2018年的开支4350万美元大幅下跌69.2%。既然亿邦如此重视自家ASIC芯片的研发，如非情非得已，公司何至于大幅削减研发开支呢？
3
行业之难：
比特币在中国还有市场吗？
2018年及2019年，亿邦的产品（大部分就是矿机）在国内市场贡献的收入比例分别为91.4%及87.5%。
（图源：公司招股书）
但比特币在中国比较敏感。2017年，政府禁止加密货币交易和ICO。去年4月份发改委发布的《产业结构调整指导目录（征求意见稿）》中，虚拟货币挖掘被列为淘汰类产业，但在11月发布正式目录中，限制类产业中没有再提及“虚拟货币挖矿”行业，相当于监管对此不置可否。
但不置可否不代表以后不会再采取有关行动。亿邦国际以中国为挖矿业务主市场，潜在风险并不小。
比特币总供应量有限，固定为2100万枚。截至去年年末，已发放1813万枚，占总供应量的86.2%。每四年，区块供应的比特币数量将会减半。下一次减半的时间正是5月底。之后挖矿难度将会加大，性能跟不上的老矿机将会淘汰，并引发新一轮换机潮，行业竞争趋于激烈。
当前亿邦国际的10纳米ASIC矿机虽然纸上猛如虎，但实际上同行业已有竞争对手推出了7纳米ASIC矿机产品，而公司的同类型产品尚未量产，一番抢肉未必能占到优势。
（图源：公司招股书）
而即使如愿在这次换机潮中抢得市场份额，未来可开采的比特币数量还是会不断减少，再长期而言，当比特币增量被挖掘殆尽，专注国内比特币挖矿的亿邦还会有未来吗？
上文已经讨论过，公司挖矿业绩天然会随比特币大幅波动，比特币若大幅下行就有可能导致血本无归。而谁不知道比特币的下一轮大跌会在什么时候出现。再者，比特币的增量是有限的，终有一天市场会有不再需要矿机。
挖矿或许从一开始就不是一门好生意。
4
中概股上市之难：
同行业嘉楠科技股价遭腰斩
在瑞幸造假事件爆出后，整个美股市场相信都会对近期可能上市的中概股多留个心眼。
亿邦国际恰好在这个时候递表，timing上有点尴尬。面对SEC及华尔街的抽丝剥茧，账面并不算太好看，故事也乏善可陈的亿邦科技难以说乐观。
昔日与亿邦并称“矿机三巨头”的嘉楠科技去年11月上市，第一日交易就破发，至今股价已累计大跌65%。
（图源：同花顺）
去年，公司录得营收14.23亿元，同比下跌47.41%；净亏损10.35亿美元，同比大幅下滑944.97%。
上海对外经贸大学人工智能与变革管理研究院区块链技术与应用研究中心主任刘峰表示，亿邦国际上市与嘉楠科技相似，主要亦面临业务持续盈利难题和监管制约。
刘峰认为，嘉楠科技上市成功因为其芯片研发及销售，因此作为芯片企业上市合理性较大。但亿邦国际虽然也有研发，但核心收入仍来自于矿机，因此上市难度相较嘉楠科技更大。
亿邦国际的上市路，注定坎坷。
在此之前，亿邦曾两度赴港IPO，但都无果。
李小加当时认为其不符合港交所核心上市适应性(suitability)原则，即拟上市公司业务模式需适合上市，是否具有持续性；是否会面临突然而至的监管风险，导致业务盈利能力下降。
据当时亿邦给出的招股书显示，公司2016年、2017年、2018年上半营收分别为1.2亿元、9.787亿元、21.39亿元，收入暴增18倍。对应期间利润分别为0.11亿元、3.85亿元、9.32亿元，利润暴增85倍。
另据艾瑞咨询数据显示，2017年亿邦国际的市场份额按销售收益计占比为9.2%，按已售算力计占比为10.9%。
一年多之后，卷土重来的亿邦国际已换了模样。面对重重障碍，亿邦现在的美股上市路更加难，李小加的话却仍然适用。
