摘要
重新审视国家级经开区城投资质。今年以来，区县级城投债凭借高票息备受投资者青睐同时，成交屡创新高。由于地域分化及财政支撑力度的差异，区县级平台内生分化颇大。如何落地投资，成为挖掘区县级城投债的关键。国家级经开区受益于政策支撑，发展历史较长，区域内城投信用资质尚可。那么，国家级经开区的发债城投平台信用资质如何？怎么对其进行比较？本文结合2020年年报数据，从经开区实力及平台实力两个维度构建评分框架，从而评判经开区城投的信用资质。
城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，经开区的发展也会产生影响。本文从经开区和城投平台两个方面对经开区城投平台的信用资质进行判断，赋予经开区30%、城投平台70%的权重。首先，四个维度构建城投平台资质判断框架，分别包括：平台收入稳定性，平台负债结构，对外担保与偿债能力，资本与资产。其次，分别从经济和财政两大指标考核国家级经开区质量。
经开区以及经开区城投在信息披露上瑕疵较多，为了便于进行比较，需要对数据进行处理。一方面，国家级经开区城投数据处理，包括剔除数据严重缺失的13家平台，处理来自地方政府应收款不透明等。另一方面，经开区在信息披露程度以及统计口径上有所不同：1）部分国家级经开区没有公布GDP绝对值以及增速，固定资产投资及财政信息，则使用其所在的市或者区县的数据作为代理值；2）部分经开区规划范围发生变化，导致统计口径发生变化，同样使用经开区所属市区等数据进行替代。
国家级经开区城投资质分析采用打分机制实现与结果。首先，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。其次，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级。结果来看，分为四类：1）优质平台的经开区实力和其自身实力都不差，但也存在两种特殊情况，一是经开区实力平平，平台却依靠自身实力进入优质区域，二是平台实力较为一般，却凭借其所属经开区实力冲进优质区间。2）良好平台，其自身实力及其所属经开区实力大多处于中等偏上水平。3）中等平台综合实力大都处于中等偏下水平，4）较弱资质样本的平台实力都较为靠后，经开区实力同样会产生较大拖累。
风险提示：国家级经开区城投统计存在偏误，打分结果与实际情况存在偏差，国家级经开区城投出现违约
正文
重新审视国家级经开区城投资质。今年以来，区县级城投债凭借高票息备受投资者青睐同时，成交屡创新高。由于地域分化及财政支撑力度的差异，区县级平台内生分化颇大。如何落地投资，成为挖掘区县级城投债的关键。国家级经开区受益于政策支撑，发展历史较长，区域内城投信用资质尚可。那么，国家级经开区的发债城投平台信用资质如何？怎么对其进行比较？本文结合2020年年报数据，从经开区实力及平台实力两个维度构建评分框架，从而评判经开区城投的信用资质。
【国家级经开区城投平台的信用资质如何判断？】
城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，经开区发展同样会对其会产生影响。本文结合经开区实力和城投平台两个方面，判断国家级经开区发债平台信用资质，赋予经开区实力30%权重，城投平台则为70%。
1、四个维度判断城投资质
1）平台收入稳定性。收入稳定性直接关系着城投平台“内部造血”可持续性，由于城投企业的特殊性，从其自身营收和政府影响两个方面考虑：营业收入是城投平台经营成果的体现，从“营业收入”，“营收增速”以及“收入稳定性（营业收入中来自政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的金额/营业收入）”三个角度进行衡量。
政府影响分为两个方面进行衡量。1）“来自地方政府应收账款/总应收账款”判断来自政府收入的可持续性，也可认为这是平台在当地多大程度参与地方建设，所以将指标称为“平台重要性”。2）“政府补助”和“政府补助/(补贴收入+其他收益+营业外收入)”作为其他收入来源的观察指标，后者又可称为“政府补助稳定性”。
2）平台负债结构。城投公司属高杠杆经营，负债规模往往较大，滚债压力加大将拖累信用资质。本文选取“短期债务”，“有息债务/总负债”和“短期债务/总负债”三个指标进行测算。
3）对外担保与偿债能力。对外担保和偿债能力都会影响企业面临的流动性风险，分别从“对外担保/(净资产-受限资产)”，“货币资金（扣除受限部分）/短期债务”进行考量。由于城投依靠地方政府，区域内银行对平台支持力度通常不低，倘若平台出现流动性问题，银行支持亦是偿债能力的体现，所以补充“授信额度”作为辅助指标。
4）资本与资产。资本与资产是平台在生产经营中直接掌控的资源和根本，可用“实收资本+资本公积”，以及“受限资产/净资产”衡量。
2、国家级经开区经济与财政实力如何衡量？
1）经济实力。经济实力是衡量经开区财政收入和债务水平的基础，主要从发展速度和发展潜力进行考量，用“近两年GDP平均增速”衡量发展速度，用“近两年固定资产投资平均增速”衡量经开区的发展潜力。
2）财政实力。财政实力是衡量经开区偿债能力的直接主要因素。可从规模增速以及稳定性三个方面出发，用“近两年一般公共预算收入均值”衡量收入增速，用“税收收入/一般公共预算收入”及“财政自给率”衡量稳定性。
在建立国家级经开区城投平台信用资质打分模型时，1）首先对数据处理进行说明；2）然后对城投平台各项指标作描述性统计；3）按“经开区经济实力”，“经开区财政实力”，“平台收入及其稳定性”，“平台负债情况”，“平台对外担保及偿债能力”，“平台资本于资产”六个维度进行打分，并取各个维度最优值作为100分，转换各平台不同维度指标分数；4）最后依据一定权重，综合得分，进行排序。
值得注意的是，1）部分指标对信用资质将产生负面影响，因此取最小值为最优，2）之所以换算成百分制，目的在于考虑权重之后，以便将各个指标放在同一维度上对比。
综合考虑各指标重要性，给予平台70%的权重，经开区30%的权重。权重细分情况如下所示。
【构建平衡样本之前，要先处理数据瑕疵】
1、国家级经开区城投数据处理
1）剔除数据严重缺失的13家平台。由于岳阳经开区的岳阳经济开发区开发建设投资有限公司、龙南经开区的龙南经济技术开发区建设投资有限公司、及锦州经开区的锦州华兴投资建设（集团）有限公司等13家平台2020年数据严重缺失，因此将其剔除，未纳入对比，总体样本包括153家城投平台以及129个国家级经开区。
2）来自政府部门的应收账款数据处理。部分城投的公开资料中无该项指标的准确数值，但内容涉及与政府相关的信息，取值方法如下：第一，若披露了应收账款前五大应收账款所属单位的，将明细中的政府单位金额相加，作为该指标数值；第二，若公开资料表示应收账款主要来自政府部门的，无具体占比也无明细的，取全值衡量来自政府部门的应收账款；第三，公开资料未提及应收账款的，默认为零。
3）平台重要性数据处理。部分城投公司未披露2020年末年来自政府应收款项，使用2020年度9月末或更早月份数据替代，若完全没有披露2020年数据的，使用2019年度数据替代。
4）政府补助。大部分城投公司未披露2020年的政府补助情况，使用2019年数据进行替代。
5）城投对外担保、受限资产、受限货币资金以及银行授信数据处理。部分城投的公开资料未公布这五个指标2020年末的情况，使用2020年最近一个季度的数据替代，完全没有公布2020年数据的，使用2019年数据替代。
2、经开区数据处理
1）缺失数据处理
第一，部分经开区没有公布其GDP规模以及增速，如龙岩经开区、红旗渠经开区、德阳经开区等，则使用经开区所在的市或者区县的GDP增速作为经开区GDP增长速度的代理值。
第二，部分经开区没有公布固定投资额情况，如滁州经开区、荆州经开区、常熟经开区等，则使用经开区所在的市或者区县的固定投资额增速来衡量经开区固投增速。
第三，一小部分经开区完全没有公布财政信息，用经开区所属市等数据经行衡量；部分经开区缺少税收收入及一般公共预算支出，经开区所属市等占比进行经开区税收收入及一般预算支出的推算。
2）信息披露口径
部分经开区规划范围发生变化，导致统计口径发生变化。比如杭州经济技术开发区于2019年被纳入新设的钱塘新区，其2019年及以后的数据采用钱塘新区的口径数据，其他因区划变化导致的口径变化的样本，同样使用经开区所属市区等数据进行替代。
【国家级经开区平台基本面梳理】
考虑到2020年城投平台缺失数据较多而2019年数据更为完整，为了保持统计描述的合理性，现仅对2019年的166家经开区城投平台的基本面进行梳理；而为了使打分数据尽可能体现城投平台的近况，在评分时则尽量则使用2020年数据，缺失数据按上文的方法进行处理。
1、营业收入
营业收入规模主要集中在0-20亿元，其中营收在0-10亿元的城投占比达44%，10-20亿元占比达27%。共有14家城投平台营收在50亿元以上。
营业收入增速两级分化明显。2019年，共有8家城投平台营收增速超过100%，其中绍兴柯桥经济开发区开发投资有限公司营收增速最高，高达267%，其次为浙江湖州环太湖集团有限公司，营收增速为211%。然而，与之相对，共有48家城投平台营收增速为负，17家降幅在20%以上，宁波梅山岛开发投资有限公司、重庆三峡产业投资有限公司、重庆万林投资发展有限公司降幅大于50%。
42%国家级经开区城投平台来源稳定的营业收入在3-10亿元。城投平台营业收入中，来自于政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的部分，属于稳定的收入来源。2019年，稳定来源营收在3-10亿元的平台最多，共68家；其次是10-20亿区间的平台，有39家；3亿以下的平台33家。
大部分城投平台收入稳定性都较好。收入稳定性为近两年来源稳定营收占总营收的均值。收入来源稳定性在95%以上的有34家，在80%-90%之间的有52家，其中无锡城东投资有限公司、吉林经济技术开发区经济技术开发总公司和望城经济开发区铜官循环经济工业基地投资开发建设有限公司收入稳定性达100%。其中有22家城投平台收入稳定性低于20%。
2、应收账款
应收账款总规模比较分散，但来自政府部门的应收账款为1亿以下的平台数量最多。2019年，应收账款中来自政府部门的金额主要分布在1亿元以下的有55家，1-5亿元19家，5-15亿元34家，15-30亿元28家，30亿元以上21 家。值得注意的是，有4家平台应收账款超过100亿，江苏瀚瑞投资控股有限公司为228亿元，天津经济技术开发区国有资产经营有限公司为184亿元，武汉车都集团有限公司为129亿元，曹妃甸国控投资集团有限公司为108亿元，除曹妃甸国控投资集团有限公司外，其他三家应收绝大部分来自政府部门。
33%的城投平台重要性高于90%。用来自政府部门的应收账款占总的应收账款的比例衡量城投平台重要性，城投平台重要性为近两年均值。大部分城投平台重要性较高，有54家城投平台重要性在90%以上。
3、政府补助
城投平台对政府补助有一定程度的依赖，政府补助稳定性大多较好。政府补助稳定性为政府补助在补贴收入、其他收益和营业外收入中所占比重。政府补助/（补贴收入+其他收益+营业外收入）普遍高于90%，包括100家城投平台。2019年政府补贴金额主要分布在3亿元以下，补助位于2-3亿元共有13家，1-2亿区间共有46家，1亿元内最多，有66家，其中包括无政府补贴的有9家城投，包括成都经济技术开发区国有资产投资有限公司、湖南省娄底经济技术开发投资建设集团有限公司、江西汇恒置业有限公司等。
4、负债情况及偿债能力
1）短期债务与非受限货币资金
大部分城投短期债务在40亿以下，近50%的城投非受限货币资金在10亿以下。短期债务处于0-10亿的城投企业有48家，而非受限货币资金处于0-10亿的却有78家，同时有21家城投的短期债务超过80亿，有21家非受限货币资金超过80亿。
大部分城投的非受限货币资金不能很好覆盖短期债务。有37家的非受限资金能完全覆盖短期债务，但有55家城投还不能覆盖短期债务的30%。
2）有息债务及银行授信
城投平台银行授信额度和有息债务勉强相匹配。差异主要在于0-30亿、30亿-60亿、150-200亿这三个区间，银行授信额度位于0-30亿的平台数量有39家，但有息债务在此区间仅33家；银行授信额度位于30-60亿的平台数量有32家，但有息债务在此区间却有39家；银行授信额度位于150-200亿的平台数量有10家，但有息债务在此区间却有15家。
3）债务结构
大多数城投有息债务占总债务比值较高。有100家平台有息债务占总债务比值超过60%，其中占比超过80%的平台有37家。占比最高的为常熟市滨江城市建设经营投资有限责任公司，为98%；占比最低的为南京高科股份有限公司，为11%。
大部分城投短期债务占有息债务比值低于40%。其中，短期债务占有息债务比值小于20%的有42家，占比处于20%-40%的有83家，超过60%的仅7家。
4）对外担保
150家城投对外担保金额小于40亿，122家城投“对外担保/（净资产-受限资产）”小于50%。有72家平台对外担保金额小于10亿，其中“对外担保/（净资产-受限资产）”小于10%平台数量最多，为53家；对外担保金额位于10-40亿的平台数量为49家，其中“对外担保/（净资产-受限资产）”处于10%-50%的平台数量最多。
5、资本与资产
仅14家城投平台的“实收资本+资本公积”超过200亿。小于50亿的有48家，处于50-100亿元之间的平台有62家，处于100-200亿区间的平台有41家。其中，曹妃甸国控投资集团有限公司最多，为559亿元；漯河经济开发区投资发展有限公司最少，为8亿元。
大部分城投平台受限资产占比较低。占比小于50%的有117家，其中占比小于10%的有43家，处于10%-20%、20%-30%、30%-40%、40%-50%之间的分别有36、21、10、7家，大于50%的有40家。其中广州高新区投资集团有限公司最高，其受限资产超过了净资产，占比为118%。
【国家级经开区城投资质分析】
1、打分规则
首先，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。正向指标和负向指标的具体做法有所区别：1）正向指标取样本数据最大值定义为100分，最小值定义为0分，以此为基础换算其他样本的同一指标得分；2）负向指标取最小值为100分，最大值为0分，进而以此为基础换算其他样本的同一指标得分。
然后，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级：1）按照最终打分结果排序，求出中位数为46.46，该分数（含）及以上平台高于一般水平，表现优良，将此做为标准，归类为上区段+下区段两组；2）分别再求上下两个区段的中位数，再次划分区段，最终得到4类国家级经开区城投平台资质等级，前25%位置上为优质平台，25%-50%位置为良好平台，50%-75%为中等平台，末尾25%为较弱平台。
2、平台得分
1）优质平台的经开区实力和其自身实力都不差。但也存在两种特殊情况。
第一，经开区实力平平，平台却依靠自身实力进入优质平台。包括阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、湖南常德市德源投资开发有限公司、衢州市国有资产经营有限公司、铜陵大江投资控股有限公司、瑞金市城市发展投资集团有限公司、贵阳经济技术开发区国有资产投资经营有限公司、嘉兴国际商务区投资建设有限公司、武汉车都集团有限公司、江西汇恒置业有限公司，这些平台所属经开区的得分低于中位数，但因其自身总体实力强硬，加权之后冲进优势平台。
第二，平台实力较为一般，却凭借其所属经开区实力冲进优质区间。包括长沙经济技术开发集团有限公司、上海市漕河泾新兴技术开发区发展总公司，这些平台自身得分低于中位数，但是因其所属经开区实力强劲，成为优质平台。
2）良好平台，其自身实力及其所属经开区实力大多处于中等偏上水平。但值得注意的是南京高科股份有限公司和四川港荣投资发展集团有限公司这两家平台所属经开区得分较高，却因其收入及收入稳定性的影响导致平台得分偏低，没有进入优质平台，因此综合得分处于中等水平。同时，南通苏通科技产业园控股发展有限公司同样经开区得分较高，但因为负债状况较差导致平台得分较低而没有进入优质平台。
3）中等平台综合实力大都处于中等偏下水平。值得注意的是南京新港开发总公司、杭州钱塘新区产业发展集团有限公司这两家平台所在的经开区得分偏上，但因为其收入及收入的稳定性得分较低，影响平台得分，最后总得分处于中等水平。
4）较弱平台的平台实力都较为靠后。值得注意的是十堰经济开发区城市基础设施建设投资有限公司的平台得分尚可，但却因其所属经开区得分最低，使得总得分靠后，这是因为该经开区GDP近两年增速均值及固收增速均值都最弱，其中固投增速处于最低水平，因此经济实力得分很低，导致经开区得分很低。
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