摘要
韦尔股份拟发行24.4亿元的转债，扣除费用后全部用于晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期）、CMOS图像传感器研发升级以及流动资金的补充。
收购豪威科技成为全球CIS主要厂商之一。公司实控人2018年收购豪威科技、2019年通过重组注入上市公司，目前公司业务包括CIS（即CMOS图像传感器）设计、其他半导体产品设计以及半导体产品分销，2020年前三季度公司半导体产品设计占比超80%、CIS设计销售占比超70%，CIS设计与销售为公司的核心业务。豪威科技2019年的全球CIS市场份额为9.5%、排名第三，其中在智能手机领域市占率排名第三、汽车领域市占率排名第二、安防领域排名第一。收购豪威科技后公司进行战略调整、放弃低毛利产品，聚焦智能手机、安防监控、汽车、医疗、AR/VR五大重点领域，也因此公司CIS业务毛利率过去三年逐年提升、带动综合毛利率的提升。
下游需求仍快速增长，公司拓展后道工序提升竞争力。CIS下游64%用于手机，而当前手机多摄趋势明显、手机CIS需求仍将稳步增长；汽车领域随着智能化程度提升车载摄像有望保持10%增速；安防领域则随着物联网的普及与监控摄像机的发展保持20%的复合增长，AR/VR等新兴领域也快速增长，整体CIS下游需求仍将保持快速增长。而公司作为龙头，一方面通过高研发投入保持公司技术水平、并提升在汽车与安防领域的竞争力，另一方面公司进行晶圆测试及晶圆重构生产线的投建、降低风险提升盈利能力。业绩方面，wind一致预期公司21年/22年归母净利润分别为34.49亿元/44.49亿元，对应PE分别为57.86X/44.85X。
当前估值处于历史中等水平，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为97X，估值处于历史中等水平，可比公司卓胜微/兆易创新PE（TTM）分别为121X/107X，与可比公司相比略低。公司总市值1996亿，股价弹性好，多家机构持仓、机构关注度较高。
附加条款中规中矩，平价、债底尚可。韦尔转债利率略高于市场平均，附加条款中中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为98.26元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为89.11元、YTM为2.31%，债底保护尚可。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本期转债评级AA+、发行日平价98.26元，可比标的立讯最新收盘价为122.67元、对应转股溢价率为36.95%，预计本次转债上市首日价格在125元以上；本次转债为网上发行（12月28日），假设原股东优先配售75%，则留给公众投资者的额度为6.1亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.007%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机关注。
风险提示：商誉减值，汇率波动
正文
1）T-1日（2020年12月25日）：原股东股权登记日，配售代码“753501”，配售简称为“韦尔配债”，每股配售2.812元面值可转债。
2）T日（2020年12月28日）：网上申购，代码为“754501”，申购简称为“韦尔发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；
3）简称为“韦尔转债”，债券代码为“113616”（上交所上市）。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为24.4亿元，发行期限6年。初始转股价为222.83元，按初始转股价计算，共可转换为1095.10万股韦尔股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为1.26%，对流通股（非限售）的稀释率为1.4%，对股本稀释率较低。转股期从2021年07月15日起至可转债到期日（2026年12月27日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的平均票面利率；到期赎回价格为110元（含最后一期利息），属于常规设置。
信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率略低于常规设置，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为218.95元，对应平价为98.26元。本次发行的韦尔转债评级为AA+、期限为6年、12月23日6年期AA+评级中债企业债YTM为4.3270%、中证公司债YTM为4.3369%，综合以上本文取YTM为4.33%，测算转债纯债价值为89.11元，债底保护尚可；到期收益率为2.31%，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
根据最新数据披露，公司第一大股东虞仁荣先生持有公司32.36%的股权，同时通过绍兴韦豪简介持有公司9.36%的股权，合计控制41.72%、为公司的控股股东兼实际控制人，目前担任公司董事长。质押方面，实控人合计质押其控制的19.57%的股权，占其控制股权的47.13%，质押比例不低。
公司近年进行多项较大规模的收购，2020年收购上海芯仑与TDDI，2019年收购豪威科技（实控人虞仁荣于2018年4月先从从第三方收购）与思比科，将业务拓展至半导体产品设计板块。目前公司主要业务为半导体产品设计和分销两大块，半导体产品设计主要包括CMOS图像传感器以及其他半导体产品，主要由子公司豪威科技与思比科从事；
分销业务主要包括被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和IC等半导体产品，客户集中在智能手机厂商、安全监控设备制造商、医疗设备制造商等消费类电子领域，分销业务是设计业务了解市场需求的重要信息来源，在保持现有半导体分销业务产品线和销售规模的背景下，公司更多地将通过代理产品类型、丰富客户群及产品应用领域的方式助力半导体设计业务迅速发展。
公司的半导体设计业务采取Fabless模式，即无晶圆厂的集成电路设计企业上游行业包括晶圆代工厂、封装企业及测试企业，下游行业主要为模组厂商及终端客户，上游晶圆代工服务是集成电路设计企业最主要的生产成本、晶圆代工企业在产业链中的议价能力较强。半导体产品分销业务采取买断式采购、授权分销的形式。
2020年1-9月，公司半导体设计业务收入占主营业务收入的比例为87.21%，其中CMOS图像传感器产品收入占比超过70%，为公司的核心产品。分区域来看，公司海外收入占比超过75%。
客户集中度方面，过去三年来公司前五大客户的收入占比逐年下降、今年前三季度为31.71%，客户集中度呈下降趋势。采购方面，由于晶圆代工厂本身集中度就较高，公司今年前三季度对前两大供应商的采购占比超过60%，且呈现逐年上升的趋势。
公司通过调整产品结构实现毛利率提升。2017年及以前较长一段时间内，豪威科技产品型号繁多，产品线基本覆盖了CMOS图像传感器下游全部领域，过于冗长的产品线一方面分散了研发、设计部门的精力，另一方面上游供应链被大量毛利率较低的低端产品占用、影响其盈利能力。2017年9月，董事长虞仁荣先生担任豪威科技CEO，对豪威科技进行了经营战略和产品结构调整，主动收缩产品线，战略性放弃了部分毛利率较低的产品，并将市场开拓、技术研发、产品设计等方面的资源向智能手机、安防监控、汽车、医疗、AR/VR五大领域的重点产品集中，由此带来2018年以后毛利率水平的持续大幅提高。也带动公司整体毛利率的提升。而分销业务的毛利率则受行业影响呈现周期波动。
公司持续较高的研发投入构建技术壁垒。豪威科技纳入合并报表范围以来，公司始终保持较高的研发投入，2019年6月，豪威科技先后发布首款0.8微米3200万像素和0.8微米4800万像素图像传感器，该产品采用豪威科技的PureCel®Plus晶片堆叠技术，可为主流智能手机提供一流的静态图像和视频捕捉，技术水平全球领先，与竞争对手差距进一步缩小。2020年4月，豪威科技发布全球首款0.7微米6400万像素图像传感器，使高端智能手机可以更为纤薄。截至2020年6月末，公司拥有专利4,078项，其中发明专利3,956项。
子公司豪威科技为全球图像传感器三大企业之一。根据日本调研公司Techno Systems Research（TSR）发布的2019年图像传感器市场报告，Sony（索尼）以49.1%的份额排名第一，Samsung（三星）排名第二，份额为17.9%；第三名是豪威科技，占据9.5%的市场份额，三家合计占全球约80%的市场份额。其中在智能手机领域市占率排名第三、汽车领域市占率排名第二、安防领域56%排名第一。
CMOS下游需求仍保持快速增长。CMOS下游超过60%用于手机，而近年手机多摄成为大趋势，根据 Counterpoint 的统计， 2020 第一季度交付的每部智能手机则平均配备了 3.5 个以上的图像传感器，多摄手机出货量占比的提升带动CMOS的需求保持增长。而汽车市场则随着汽车智能化的趋势，对车载CMOS的需求将保持10%左右的复合增长；安防领域的CMOS市场规模也将随着物联网的普及以及监控摄像机的发展，保持20%左右的复合增速。
【转债募投项目分析】
本次可转债发行规模为24.4亿元，扣除费用后全部用于晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期）、CMOS图像传感器研发升级以及流动资金的补充。
1）晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期）。目前豪威科技的晶圆测试以及晶圆重构封装业务采用委外加工，而且是单一供应商，本项目主要针对高像素图像显示芯片的12英寸晶圆测试及重构封装，高像素图像显示芯片广泛应用于智能手机、安防、汽车、多媒体应用等领域，下属台湾子公司拥有专属工程团队驻厂配合工艺制程技术支持，豪威科技及其子公司完全有能力自主新建晶圆重构生产线，项目建成投产后，将新增12英寸晶圆测试量42万片/年，12英寸晶圆重构量36万片/年，建设期30个月。
2）CMOS图像传感器研发升级项目。本项目主要产品为汽车用图像传感器产品和安防用图像传感器产品，项目建设期为36个月。
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